最近幾年，由于經濟周期的原因，私募爆雷現象頻發，許多私募基金產品到期后不能兌付，導致投資者訴諸法律手段。由于多數私募基金管理人在基金合同中選擇仲裁，所以此類基金合同爭議多數通過仲裁手段解決，尤其是在北京、上海和深圳的幾家主流仲裁機構。筆者擔任多家仲裁機構的仲裁員，最近幾年審理的基金合同爭議多達數十起，本文就是總結筆者的經驗，對私募基金合同爭議中的若干法律問題進行初步探討。
一私募基金管理人的義務性質
私募基金受《證券投資基金法》的規范，而該法第2條開宗明義，明文規定該法是《信托法》和《證券法》的下位階法律�；鸸芾砣伺c投資者[1]之間的關系是信義義務關系，基金管理人對投資者承擔信義義務。信托人對委托人、公司董事對公司股東承擔的都是信義義務。信義義務包括忠實義務（Duty of Loyalty）和勤勉義務（Duty of Care）兩個方面，違反忠實義務是嚴重違約，比如不按照約定的投資范圍進行投資，理論上，此時基金管理人應該賠償全部投資損失；而勤勉義務則是努力工作的義務，違反勤勉義務，應結合違反義務的程度、損害金額、因果關系等決定賠償數額。勤勉義務的考察，應結合商業判斷規則，只有當應清算而未清算，應止損而未止損等情況發生時，才能確認違反勤勉義務，不能對正常的商業判斷做過多干預。[2]
二締約過失責任
2019年《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱“《九民紀要》”）對金融消費者維權案件的處理強調遵循“賣者盡責，買者自負”原則。其中，賣者盡責是買者自負的前提和基礎，而賣者盡責的主要內容包括適當性義務和告知說明義務等。
所謂適當性義務是基金管理人[3]必須履行的了解客戶、了解產品、將適當的產品（或者服務）銷售（或者提供）給適合的投資者等義務�；鸸芾砣顺袚m當性義務的目的是為了確保投資者能夠在充分了解相關金融產品、投資活動的性質及風險的基礎上作出自主決定，并承受由此產生的收益和風險。而告知說明義務是適當性義務的一個具體表現。
金融產品和服務具有高風險、高回報的特征，隨著新的經濟周期到來，各類金融產品只賺不賠的現象已經被打破，很多金融投資不能實現設想中的收益，甚至血本無歸。所以，金融消費者實際上是投資者，必須謹慎投資，必須做出自主判斷，尤其是在有關部門嚴禁基金管理人“剛兌承諾”的情況下。但是，投資者自主判斷的前提是了解相關金融產品及其風險，所以法律為基金管理人設立了適當性義務。
《九民紀要》明文規定，基金管理人應舉證證明其履行了適當性義務和告知說明義務[4]，法院將結合主客觀標準來判斷告知說明義務是否履行，僅以投資者手寫“明確知悉可能存在本金損失風險”，無其他證據的，不能證明其已履行告知說明義務。
適當性義務及說明告知義務是在合同簽訂過程中金融產品和服務提供者（包括銷售者）的義務，屬于先合同義務，所以違反適當性義務的責任應為締約過失責任。[5]
《九民紀要》明文規定了違反適當性義務時的賠償責任，即應當賠償投資者所受的實際損失。實際損失為損失的本金和利息，利息按照中國人民銀行發布的同期同類存款基準利率計算。筆者審理的仲裁案件中，確有基金管理人未盡適當性義務的情況，因為合同是寄給投資者簽署的，投資者并未在《基金風險揭示書》、《合格投資者承諾書》上簽字，也未填寫《私募基金投資者風險調查問卷》，并且在冷靜期屆滿后基金管理人也未進行回訪，仲裁庭據此裁決基金管理人賠償投資者實際損失。
三違約責任
賣者盡責不僅僅是在合同簽訂階段，也是在合同履行階段對基金管理人的要求。
基金管理人最重要的合同義務，就是按照合同約定的投資方向進行投資，如果超出范圍投資，則違反了忠實義務，構成嚴重違約，如果將投資款挪作他用，則可能構成欺詐甚至構成刑事責任。
只要基金管理人將基金款項用于約定投資以外的用途，即構成嚴重的違約，可追究其違約責任。筆者認為，此種情況下，對于基金管理人的違約責任，可以參照《九民紀要》來確定，即賠償實際損失，以本金和利息來計算。本金僅限于未按約定進行投資的這部分本金，利息則是央行同類同期存款基準利率。此時的賠償采取填平原則，如果這部分投資雖有損失，但并非血本無歸，則應判決基金管理人賠償差額。
如果當事人僅以基金管理人違反信息披露義務或勤勉義務主張賠償，應如何進行裁判？筆者目前還沒有處理過單獨以此為請求權基礎的案件，但是幾乎所有案件都會和這兩個義務有關。雖然有各種監管規定和自律規則，要求基金管理人定期披露各種信息，但是實際上，這些規定仍失之寬泛。由于信息披露的不足，投資者主張基金管理人違反勤勉義務也相當困難。有的基金的產品說明書包含內容太多，實際上幾乎什么都能投資；有的投資者在投資虧損啟動維權時，又發現掌握的信息太少，特別是一些非標資產，如股權、應收賬款，等等，當投資者想了解基金管理人投資決策時是否做過充分的盡職調查，是否充分評估過風險時，往往被以商業秘密不便透露為由拒絕提供材料。很多時候，投資者通過仲裁機構向有關部門發出協助調查公函，由于仲裁機構權力有限，相關部門是否配合也不可預測。由此可見，對于基金管理人的信息披露義務，有關監管機關和自律組織還需進一步加強管理，尤其是應在一定程度上強制擴大投資虧損時披露的范圍，因為只有獲得充分信息，仲裁機構或者人民法院才能做出公正的裁決。
四欺詐與合同撤銷、解除
有學者認為當基金管理人未盡適當性義務時，可以認為基金管理人的行為構成欺詐，進而應允許投資者撤銷合同或者主張合同無效，或允許投資者通過侵權救濟而擺脫合同關系[6]。但是以欺詐來主張撤銷合同[7]的門檻很高，從筆者審理有關仲裁案件的經驗來看，僅僅因為履行適當性義務時有瑕疵就主張以欺詐為由來撤銷合同，還鮮有成功的例子。
如果能夠證明基金管理人不僅未將投資款按照約定進行投資，而且挪作他用，構成欺詐，則另當別論，此時，可主張以欺詐為由撤銷合同，要求基金管理人賠償本金和利息。根據《九民紀要》的規定，此時可主張以合同約定的預期收益率、業績比較基準等作為賠償時利息的計算標準，但是不能主張《消費者權益保護法》規定的懲罰性賠償。
也有投資者以基金管理人違反合同（包括適當性義務、信息披露義務等）以致無法實現合同目的為由主張解除合同，但是證明難度高，如不能充分證明，則較難得到仲裁庭的支持。
至于采用侵權的請求權基礎來主張權利，則完全擺脫合同關系，對申請人證明責任的要求較高，如不能證明，則被駁回的風險較高。
五代銷方的責任
很多金融產品通過第三方進行銷售，如果銷售過程中，出現違反適當性義務的情形，是代銷方還是基金管理人承擔責任呢？根據《九民紀要》的規定，投資者可以選擇向基金管理人或代銷方主張權利，也可以要求兩者承擔連帶責任。[8]
在仲裁實踐中，曾有投資者向仲裁委申請追究基金管理人責任后，要求追加代銷方為當事人的案例，但是由于仲裁是基于當事人意思自治的爭議解決方式，而代銷方與投資者之間并未簽署合同，代銷方也不是基金合同的當事人，基金合同中的仲裁條款不能約束代銷方，只有代銷方同意加入仲裁時，才能追加該當事人。顯然代銷方都不會同意加入仲裁，所以很少有投資者主張追加當事人成功的案例。當然，這并不影響投資者通過另行起訴代銷方來主張權利。
六托管人的責任
基金托管人主要負責安全保管基金財產，并且負責清算交割等，根據《證券投資基金法》第37條之規定，基金托管人發現基金管理人的投資指令違規或違反約定的，應拒絕執行，立即通知基金管理人，并及時向監管機關報告。也就是說，基金托管人應確�；鸬馁Y金流向符合法規及基金合同約定，對基金管理人起到監督的作用。因此，基金托管人與基金管理人必須是相互之間沒有投資或持股關系的彼此獨立的機構。
實踐中，基金管理人往往會聘請商業銀行擔任基金托管人，基金托管人也是基金合同的一方當事人，這在投資者看來，就是商業銀行用自己的信用為基金背書。但托管人是否對基金管理人能夠起到監督作用，還需要個案分析。
在筆者審理的一個仲裁案件中，申請人將基金管理人和托管人一起作為被申請人主張其承擔連帶責任。經查明，雖然基金的部分款項并未投入指定的項目，但是該項目擁有者與基金管理人以及第三方簽訂有協議，明確該部分資金作為項目資金的一部分直接支付給第三方，視為投入項目，所以托管人的抗辯得到仲裁庭的支持。如果沒有這份協議，托管人對基金投向不管不問，任其投向與基金合同完全不相符合的方向，托管人是否需承擔連帶責任？筆者認為，如果確實發生這種現象，托管人應在其過錯范圍內承擔連帶責任，否則，托管人的設立就沒有任何意義。
不過，托管人并非私募基金運作中必備的部分，筆者遇到的幾個挪用基金財產的案件，基金管理人都沒有聘請托管人，這樣，管理人就少了一道監督。由于不設托管人的基金投資不受監督，管理人任意妄為，此類案件往往涉刑，一旦警方介入，仲裁庭就會中止審理，等待刑事調查的結果。
七清算問題
一般來說，基金合同履行完畢，要經過清算程序，投資者才會得到償還。在基金合同爭議中，基金管理人往往以基金尚未清算為名，主張投資者的損失無法確定。而何時清算又完全在基金管理人的掌控中，這樣就使得投資者維權遇到了瓶頸。從目前的實踐看，不管是最高法院的判決，還是仲裁機構的裁決，都有因尚未清算而駁回投資者主張的案例存在。筆者認為，雖然如此，有些情況下，沒有清算也是可以確認投資者損失的，比如，被認定為“名為基金投資實為借貸”的基金合同，就不受清算的約束，再者，就是實際上投資已經是全部或接近全部虧損，此時，投資者的損失自然無需清算即可確認。筆者所在的仲裁庭在一個基金管理人無故拖延而未清算的案件中，就裁決基金管理人賠償投資者實際損失，但若之后清算仍有剩余財產的，基金管理人在其賠償金額內有權優先獲得投資者應分配的財產份額，但是超出其賠償金額部分的，仍歸投資者所有。此類裁判是一種有益的嘗試，努力平衡投資者與基金管理人的關系，以達到避免基金管理人以清算為名逃避責任的不公正結果，從而公平處理有關案件。
八保底問題
實踐中，《基金合同》一般都會明文披露風險，不保證本金和收益，但是基金管理人可能在簽約前的宣傳材料中，或者簽約后的收款確認書等文件中，做出保底（即“保本保收益”）的承諾。而投資者，受限于其知識和經驗，往往會信賴該承諾而進行投資。
證監會于2014年頒布的《私募投資基金監督管理暫行辦法》第15條明文規定：“私募基金管理人、私募基金銷售機構不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益。”這條禁止剛性兌付的條款，成了很多基金管理人的護身符。《九民紀要》第73條明文規定在確定適當性義務時，部門規章可以參照適用。在司法實踐和仲裁實踐中，裁判者一般為認為違反前述辦法第15條的保底條款視為對社會公共利益的損害，因此認定其無效。當然，如果檢索裁判文書網，也能發現根據保底條款裁決基金合同“實為借貸”的案例，但是這樣的案例不多。
從投資者的角度來看，基金管理人一方面承諾保本保收益，一方面在虧損后又主張其承諾無效，這不正是“卑鄙是卑鄙者的通行證”嗎？但是從另一個角度來說，基金投資者經過適當性的評測，一般都是有較多流動資產和投資經驗的人，而且所謂保底承諾基本上都是在基金合同之外，與基金合同中的風險披露明顯沖突，對于這種類似陰陽合同的做法，實際上簽約時投資者也都可能知曉這其中有法律風險。所以，投資者以其信賴保底承諾而簽訂合同，要求基金管理人履行承諾，甚至主張“名為基金投資實為借貸”的法律關系，其主張能否得到支持，應根據具體案情進行裁判。在基金合同條款與保底承諾之間相沖突的情況下，除非有特定的證據和事實的支持，裁判者不應輕易否定基金合同的效力。
結 語
私募基金合同爭議在最近幾年進入多發階段，其中的法律問題很多，筆者只是根據經驗對其中部分問題展開初步探討。《九民紀要》為該類型爭議的解決提供了初步指引，但仍不完善。由于私募基金受中國證券投資基金業協會（以下簡稱“中基協”）的自律監管，多以備案取代審批，中基協雖有很多信息披露的要求，但仍失之寬泛，在此類爭議發生后，由于投資者不能掌握完整真實的信息，加劇了維權的艱難。另外，基金清算的啟動完全掌握在基金管理人手中，也導致投資者在維權時，遇到程序上的障礙。所以，筆者呼吁有關監管部門和自律組織，進一步強化和細化有關規則和指引，這樣，有利于定分止爭，一方面，可以幫助合規的基金管理人能夠盡快從紛爭中解脫出來，另一方面，也可以促進投資者合理維權，讓不合規的基金管理人承擔相應的責任。
【注】
[1] 基金份額持有人或金融消費者或委托人等在有關文章或法規和規范性文件中的不同稱謂，在本文中一般統稱為“投資者”；
[2] 參見北京大學法學院教授徐德風的文章《資管交易中的信義義務》，載于北京仲裁委員會微信公眾號；
[3] 《九民紀要》中規定的賣方機構，在本文中統一稱為“基金管理人”，以方便閱讀；
[4] 此處，《九民紀要》明文規定了舉證責任倒置，從而減輕了投資者的舉證責任；
[5] 《九民紀要（征求意見稿）》中明確適當性義務是先合同義務，違反適當性義務的責任是締約過失責任，但是在正式發布的《九民紀要》條文中，刪除了相關表述，直接規定違反適當性義務的認定和賠償。這是因為對適當性義務的性質存在爭議，有觀點認為適當性義務是法定義務，因此不應當歸類于先合同義務。筆者認為先合同義務大多不是合同條款的明文規定，其來源可能是習慣、法律規定或其他根據誠實信用原則應該承擔的合約締結過程中的義務，所以，法律對適當性義務的規定不影響其先合同義務的性質；
[6] 參見北京大學法學院教授徐德風的文章《資管交易中的信義義務》，載于北京仲裁委員會微信公眾號；
[7] 《民法總則》實施后，以及《民法典》實施后，當事人只能以欺詐為由主張撤銷合同而不能以欺詐為由主張合同無效。欺詐的主觀要件是故意，因此證明難度較高；
[8] 代銷方與投資者之間往往沒有合同關系，但是代銷方是基金管理人的代理人，所以，代銷方不履行適當性義務的責任歸于基金管理人承擔，為方便投資者維權，《九民紀要》明確了兩者的連帶責任。筆者認為，如果代銷方未履行適當性義務并非基金管理人的過錯導致，則基金管理人向投資者賠償后，基金管理人應有權向代銷方追償。