作者 | 陳潔，中國社會科學院法學研究所商法研究室主任、研究員、博士生導師。
摘要：新《證券法》將原第五章“證券交易所”修改成第七章“證券交易場所”，從法律上確認了我國多層次資本市場的基本構架及各層次市場的法律地位。在新《證券法》背景下，如何準確把握新三板的基本定位進而促成新三板與交易所市場、區域性股權市場的良性互動是推進我國多層次資本市場建設的核心環節。本文認為，既不能拘泥于新三板現有的運行機制，也不能滿足于現有相關制度的條文解釋，而應從新三板在整個資本市場體系中的應有地位與固有功能出發，根據新三板的內在本質、運行規律和市場發展的需要，在更廣大和更深入的層次上研究新三板的特殊結構及其內在機理，尋求新三板未來發展的制度空間。
關鍵詞：新《證券法》；多層次資本市場；新三板
建立健全多層次資本市場體系，使其更好地服務于實體經濟，是完善我國社會主義市場經濟體制、充分發揮市場在資源配置中的決定性作用的重要舉措。我國經濟發展的不平衡、市場參與者的差異化以及證券市場形態的豐富性等諸多因素，決定了加強多層次資本市場建設是我國當前以及未來相當長時期資本市場發展的重要任務。基于現實的迫切需求，2013年1月，在原有“老三板代辦系統”的基礎上，國務院批準設立全國中小企業股份轉讓系統（俗稱“新三板”）。新三板的成立運營，標志著我國資本市場多層次框架的正式形成。但遺憾的是，直到2019年底新《證券法》的修訂，才將原《證券法》第五章“證券交易所”修改成新《證券法》第七章“證券交易場所”。由“所”改成“場所”，這一字之加，終于從法律上確認了我國多層次資本市場的基本構架及各層次市場的法律地位；徹底結束了過往《證券法》都只重視證券交易所市場并專章規定“證券交易所”而對游離于交易所之外的其他層次的證券交易場所視而不見的狀況；標志著經過多年的實踐探索，我國多層次資本市場建設進入了一個嶄新的歷史發展階段。
新三板是我國資本市場服務民營中小實體經濟的重要陣地，在我國整個多層次資本市場體系中居于承上啟下、上接下連的樞紐地位，在新《證券法》背景下，如何準確把握新三板的基本定位進而促成新三板與交易所市場、區域性股權市場的良性互動是推進我國多層次資本市場建設的核心環節。本文認為，要準確界定新三板的法律定位及其在我國多層次資本市場中的結構功能，既不能拘泥于新三板現有的運行機制，也不能滿足于現有相關制度的條文解釋，而應從新三板在整個資本市場體系中的應有地位與固有功能出發，根據新三板的內在本質、運行規律和市場發展的需要，在更廣大和更深入的層次上研究新三板的特殊結構及其內在機理，進而尋求新三板未來發展的制度空間。
一
新《證券法》中新三板的基本法律定位
新《證券法》第七章“證券交易場所”以三個條文（第96條、97條、98條）對證券交易所、全國性的證券交易場所和區域性股權市場進行了三分法的規定，使我國資本市場的層次性得以確立和明晰。就新三板而言，新《證券法》明確了新三板市場的定位屬性，并初步勾勒了新三板與證券交易所以及區域性股權市場的聯系與界分。
1. 新三板是全國性的證券交易場所
新《證券法》第96條將新三板界定為“國務院批準的其他全國性證券交易場所”，表明了新三板和證券交易所同屬全國性的證券交易場所。全國性證券交易場所的基本內涵包括三個方面。其一，全國性證券交易場所是由國務院代表國家批準成立的，其設立、變更和解散均由國務院決定。相應的，全國性證券交易場所也是由國家管理的，屬于國務院證券監督管理機構直接管理的單位。無論是上海證券交易所、深圳證券交易所還是新三板，都是中國證監會的會管單位。中國證監會不但對其業務、人事、財務、行政等各個方面進行管理，其高級管理人員也由中國證監會直接任命。至于地方性的證券交易場所，依據新《證券法》第98條之規定，只能由地方根據國務院的規定設立，并非由國務院批準。它的設立、變更和解散也非由國務院決定，其人事、財務、行政等各個方面也由地方進行管理。其二，申請在全國性證券交易場所發行上市和掛牌的企業以及提供市場服務的中介機構來自全國各地。從滬深證券交易所上市公司以及新三板掛牌公司來看，這些公司及其券商，以及會計師事務所、律師事務所、證券咨詢機構、資產評估機構等中介機構同樣來自于全國各地。至于區域性市場的掛牌公司絕大多數具有本地化屬性，基本上是該區域的地方性企業。即使有外地企業在該地交易場所掛牌上市，其本質上也是例外的。其三，全國性證券交易場所的發行、上市、交易、結算等各種制度安排是全國統一的，標準是一致的，對市場參與者，包括上市公司和掛牌公司、中介機構、投資者的監管也是全國統一的。換言之，無論是國家立法機構、國務院行政機關和國務院證券監督管理機構發布的涉及到全國性證券交易場所的法律、法規、部門規章和規范性文件，還是滬深證券交易所、全國股轉公司作為自律管理機構發布的各項業務規則、業務細則等，其效力適用范圍均覆蓋全國。
2. 新三板是集中的場內市場
新《證券法》在第七章“證券交易場所”中明確新三板是全國性的證券交易場所的基礎上，在第九章“證券登記結算機構”中進一步界定了新三板是集中的場內市場。關于場內市場與場外市場的劃分標準，傳統上主要有“場所說”和“組織說”兩種觀點。“場所說”的觀點認為場內市場與場外市場的實質區別是證券交易場所的不同。“組織說”的觀點則認為，二者的實質區別是“有組織的市場和無組織的市場”，“有組織的市場是指經過有關部門批準的，以正式的證券交易所為固定地點集中進行交易的場所；無組織的證券交易市場則指由經紀人或買賣證券的雙方當事人聚集于一個臨時的地點進行直接交易的場所”。其實，無論是“場所說”還是“組織說”，二者都強調了交易場所物理形態的差異，而物理形態的差異只是形式上的差異，并不能準確反映場內市場和場外市場的實質區別。實踐中，隨著互聯網及電子技術的發展，傳統的有形市場前提下所謂“場所”乃至“組織”的概念已經日益模糊，場內市場與場外市場的根本區別已經不在于其提供交易市場或者設施的基本經濟功能上，而主要看其是否采取集中競價撮合成交的證券交易結算模式以及特殊的法律制度安排。
首先，就交易結算模式而言，我國場內市場必須將其場所內證券的登記、存管、清算、交收統一集中在中國證券登記結算公司，而場外市場對此并無強制性要求。新《證券法》第148條規定：“在證券交易所和國務院批準的其他全國性證券交易場所交易的證券的登記結算，應當采取全國集中統一的運營方式。前款規定以外的證券，其登記、結算可以委托證券登記結算機構或者其他依法從事證券登記、結算業務的機構辦理”；第150條規定：“在證券交易所或者國務院批準的其他全國性證券交易場所交易的證券，應當全部存管在證券登記結算機構。證券登記結算機構不得挪用客戶的證券”。結合市場實踐，在整個交易鏈條中，投資者完成證券交易后，買賣雙方還需要通過清算交收才能實現交易目的，即證券的賣方獲得資金，證券的買方獲得證券。由于場內交易場所具有和證券登記結算機構集中統一的業務關系，因而能順暢地將交易的最后環節很好地執行下去，保證買賣雙方的履約，從而實現買賣雙方的交易目的。但從場外市場的交易模式來看，其所涉證券的登記、結算、存管、交收并不要求采取全國集中統一的運營方式，實踐中視不同市場、不同交易品種而做法各異。
其次，就法律制度安排而言，場內市場往往具有特殊的設立條件、內部的治理結構、特定的自律監管職責以及政府監管方面的強制性要求。這些法律和監管上的差異，使得場內市場和場外市場相比較，設立條件更高，規則更加統一嚴密，市場公開透明、監管嚴格、處罰嚴厲，因此風險一般要小于場外市場。例如，就規則而言，證券交易所或者國務院批準的其他全國性證券交易場所通過法律、法規、部門規章、規范性文件以及自律管理規則等組織和監督證券交易，通過發行規則、上市（掛牌）規則、交易規則、會員管理或者券商管理規則等業務規則、業務細則分別對發行人、上市公司或者掛牌公司、證券市場交易參與人、證券中介機構等實施管理和監督。除統一的制度規則外，新三板和證券交易所一樣，為證券集中交易提供場所和設施，組織和監督證券交易，實行自律管理。這些要素都是證券集中交易市場所具備的，也是集中市場的本質特征之所在。
3. 新三板本身也是個多層次市場
新三板是我國多層次資本市場體系的重要構成，而且新三板本身也是個多層次市場。新《證券法》第97條規定：“證券交易所、國務院批準的其他全國性證券交易場所可以根據證券品種、行業特點、公司規模等因素設立不同的市場層次。”依此規定，探究新三板在我國多層次資本市場體系中的定位功能，可以從兩個層面加以分析。
從宏觀層面來看，我國資本市場整體上體現為三個層次，一是證券交易所層面，由上海證券交易所和深圳證券交易所構成的市場；二是國務院批準設立的其他全國性證券交易場所市場，即新三板市場；三是區域性股權轉讓市場，是由全國各省市自治區的地方股權交易中心構成。這三個層次體現為金字塔式的逐次向上的模式。區域性資本市場為金字塔的底部，新三板市場為金字塔的中部，證券交易所為金字塔的頭部。位于塔底的區域性資本市場是我國多層次資本市場的基礎，在這一層面聚集著極為廣泛的企業，這些企業初次進入資本市場，目的就是和資本市場有所嫁接，而區域性資本市場為這些企業進一步向上進入更高級的全國性資本市場奠定了基礎。位于塔中的新三板市場中的企業在數量上要遠遠少于塔底的區域性資本市場中的企業，但其規范性、經營狀況和經營規模應該高于區域性市場中的企業。新三板市場在資本市場中處于承上啟下，上接下連的地位，其對下既可以吸納區域性市場中的頭部企業，對上還可以將自己的頭部企業輸送給證券交易所市場。位于塔尖的證券交易所市場中的企業在數量上遠遠少于新三板市場中的企業，但同樣這些企業的規范性、經營狀況和經營規模要高于新三板市場中的企業。可以說，這三個層次的證券交易場所按照《證券法》和相關法規的規定，各自履行職責，在證券的發行、上市、交易、轉讓等方面發揮著各自的作用。
從微觀層面看，各個證券交易場所本身也都是多層次市場，其內部也設立了不同的資本市場層次。雖然它們都有各自的多層次市場，但具體到每一個交易場所，各自的多層次市場也不盡相同，目的和任務也存在差異。在證券交易所層面分別有上海證券交易所和深圳證券交易所，上海證券交易所內又分成主板和科創板兩個層次板塊，深圳證券交易所又分成主板、中小板、創業板三個層次的板塊；與滬深證券交易所叫“板”不同的是，新三板市場設有不同的“層”，具體有基礎層、創新層和精選層三個層次；在各股權交易中心也設有不同的板塊，比如上海股權交易中心設立Q板、N板、科技創新板等。可以說，各個證券交易場所本身的多層次就是為了更好地發揮各個交易場所應有的功能，更好地對應服務不同的實體經濟和不同的投資者，最終是更好地為實體經濟服務。
二
新《證券法》對新三板的立法謙抑及現實的認識分歧
（一）新《證券法》對新三板立法謙抑的考量因素
盡管新《證券法》第七章對“國務院批準的其他全國性證券交易場所”予以明確定位，在該法的其他章節中對新三板也有多處規定，但和證券交易所的有關規定相比，新《證券法》對新三板的規定相當有限。尤其該法在第七章“證券交易場所”22條規定中僅有2條規定了新三板的相關內容，而對證券交易所規定的內容達到21條。可見該章名義上為“證券交易場所”，實質還是“證券交易所”專章，和未修訂之前的《證券法》并沒有實質性區別。
推究這樣立法謙抑的緣由，一方面體現了立法者對我國資本市場的現狀，包括證券交易所以及其他全國性交易場所客觀發展現實的尊重；另一方面，實際上是給國務院批準的其他全國性證券交易場所的發展預留了法律空間。對于證券交易所，各主要資本市場均有成熟的經驗，各國立法對證券交易所的規定也較為完備，證券交易所的規則體系、監管經驗也很成熟。結合我國的實際情況，滬深證券交易所成立近30年，原《證券法》已經對證券交易所作出了專章規定，因此，在法律上對證券交易所進行較為細致的規定實屬順理成章。至于新三板，因歷史成因，其定位屬性并不像滬深證券交易所那樣清晰。事實上，新三板是在具有場外性質的“老三板”及全國部分高新技術園區的基礎上誕生的，其復雜性要遠遠高于滬深證券交易所，而且新三板在發展過程中，其定位和屬性也有過反復。此外，新三板的快速發展致使其掛牌公司急劇增長，這些海量掛牌公司質量參差不齊、差異極大。新三板發展的不成熟及其市場屬性的復雜性使得該市場的很多問題還需要進一步的研究和探索。因此，在立法上詳細規定和固化新三板不但時機不成熟，還會給新三板的實踐和探索形成制約。基于上述考量，新《證券法》明確了新三板法律地位并在大的框架下將目前可以把握的問題先行規定，對其他問題則留待國務院行政法規的形式加以規定，待未來時機成熟時再上升為法律，這樣立足當前又兼顧長遠的立法方式不失為一種明智的立法選擇。也正因此，《證券法》第96條第三款規定了“國務院批準的其他全國性證券交易場所的組織機構、管理辦法等，由國務院規定”。
（二）新《證券法》下對新三板的主要認識分歧
盡管新三板和滬深證券交易所都是全國性的證券交易場所，但在新《證券法》中對后者直接規定為“證券交易所”，對前者則稱之為“國務院批準的其他全國性交易場所”。辨析“場所”和“所”一字之差，從立法本意以及市場運行機理出發，鑒于新三板和滬深證券交易所在性質、特點、屬性、總體定位等大的方面都是相同的，二者只是在具體屬性、服務對象、單位類型、發行上市交易的具體方式、市場分層、投資者的適當性管理等方面有些不同，因此，新三板的“場所”和證券交易所的“所”并無本質上的區別。但實踐中，“場所”和“所”一字之差給市場造成極大的認識上的困擾。歸結起來，市場對新三板的認識分歧主要集中在兩個方面：
1. 新三板是否公開市場
基于一直以來新三板以定向發行為主的發行方式，市場對新三板是否為公開市場爭議不休。從證券法的基本原理出發，公開市場針對的是非公開市場即私募市場。一個證券交易場所是公開的還是非公開的主要依據該市場證券發行、交易方式來確定的。一般來說，能夠采取公開發行的方式發行證券的都是公開市場，而在交易方式上，公開市場的投資者也是通過公開方式進行交易的；非公開市場的證券發行方式只能采取私募的形式。新《證券法》第37條規定“公開發行的證券，應當在依法設立的證券交易所上市交易或者在國務院批準的其他全國性證券交易場所交易。非公開發行的證券，可以在證券交易所、國務院批準的其他全國性證券交易場所、按照國務院規定設立的區域性股權市場轉讓”；第98條規定“按照國務院規定設立的區域性股權市場為非公開發行證券的發行、轉讓提供場所和設施，具體辦法由國務院規定”。依據上述規定，在我國的證券交易場所中，只有在證券交易所和國務院批準的其他全國性證券交易場所可以公開發行證券，而在按照國務院規定設立的區域性股權市場是不能公開發行證券的。由此可見，新《證券法》澄清了證券交易所和新三板市場是公開市場，區域性股權轉讓市場則是私募市場。
2. 新三板是否獨立市場
證券交易所是獨立的市場，在理論和實踐中是不存在爭議的，但就國務院批準的其他全國性證券交易場所是否是獨立市場卻有不同的看法。一部分人認為新三板不是一個獨立的市場，而是滬深證券交易所的預備板，是專門為滬深證券交易所服務的市場板塊；另一部分人則認為新三板市場就是獨立的市場。
上述不同觀點反映了各方對新三板定位的不同認識，但新三板市場是否是獨立市場并不僅僅拘泥于預備板的問題上。實際上，在不同的證券市場之間，上市公司或掛牌公司相互轉板是企業的自我選擇，也是正常的市場行為。一般來說，低層次或中小型企業市場的上市公司在其發展到一定規模，尋求更大的證券市場是其應有之義，當其達到了另一個證券市場發行上市標準時，出于經營和未來發展的要求希望在另一個市場上市也是無可厚非的。各國資本市場的上市公司重新上市、交叉上市、多地上市等并不為奇。因此，判斷一個市場是否是獨立的市場，并不以該市場是否轉板為前提。法理邏輯上判斷證券市場是一個獨立的市場，至少應當包括四個方面：
（1）獨立的規則體系；
（2）獨立的技術系統；
（3）獨立的市場要素；
（4）獨立的管理組織。
其中，獨立的市場要素主要包括三個方面，即上市公司（掛牌公司），中介機構，投資者。至于獨立的管理組織，是指一個獨立的證券市場應當有一套獨立的管理組織。證券交易場所不僅僅是物理上的場地的概念，最為重要的是有一個能夠保證證券交易場所正常運營的組織體系。新三板和證券交易所不僅具備一定的場所和設施、規則體系、技術系統，也具有獨立的管理組織。而且，新三板和證券交易所都是適用同樣的結算體系，這是由我國法律明確規定的。因此，新三板無疑是獨立的市場。值得一提的是，盡管新三板也堅持獨立市場定位，但新三板與交易所市場定位不同，在監管制度上也存在差別。改革之后的新三板也不會與滬深交易所形成競爭關系，新三板推出的精選層及轉板機制等制度安排本質上為了能夠便利精選層與交易所市場的更好銜接，以真正實現我國多層次資本市場的互聯互通。
三
新《證券法》背景下新三板未來的制度空間
在2005年《證券法》修訂時，新三板尚未成立。因此，2005年《證券法》主要適用于上市公司和證券交易所，對掛牌公司的信息披露、內幕信息知情人與重大事項范圍以及相關法律責任等未作具體規定，對于新三板作為證券交易場所的組織機構、權利義務等也缺乏基礎安排，從而致使其自律管理的合法性、權威性頻受質疑。新《證券法》充分考慮了我國多層次資本市場的建設需求，構建了以證券交易所、新三板和區域性股權市場為主體的多層次資本市場體系，并通過概念延展、新增規定等方式將新三板全面納入。與2005年《證券法》相比較，新《證券法》關于新三板的規定內容更加豐富、邏輯更加清晰，在一定程度上能夠夯實新三板的法律基礎。但是，如前所述，新《證券法》也考慮到新三板市場的實際情況，為兼顧新三板與交易所的共性與個性，按照“共性一體適用，個性留出空間”原則為新三板市場留有了較大的余地。因此，《證券法》對新三板的規定并不像證券交易所那樣詳盡具體，而是將具體的操作性內容下放給國務院行政法規制定。在目前國務院相關規定尚未出臺的背景下，如何積極推動新三板市場行政法規及相關配套規范性文件的出臺，以加強新三板的法律地位、充實新三板的具體條款無疑是當務之急。其中，以《新三板條例》為目標導向，處理好以下幾個制度設計，是進一步改進和夯實新三板改革發展法治環境的重中之重。
（一）全國股轉公司自身運行機制的規范化
新三板不等同于全國股轉公司。新《證券法》將全國股轉公司定義為“國務院批準的其他全國性證券交易場所”，與滬深證券交易所相同。全國股轉公司是新三板市場的運營機構，提供相關場所和設施，承擔著對新三板市場發行掛牌交易市場的組織、監督和管理。因此，它是個組織體，是法人組織。從全國股轉公司的組織結構來看，它是我國第一家公司制的全國性證券交易場所，按照《公司法》的規定運營。在公司治理上，按照股東會、董事會、監事會和經理層三會一層的公司治理結構管理和營運新三板市場。而滬深證券交易所則是會員制的證券交易場所，在交易所的管理構架上是按照會員大會、理事會、監事會和經理層三會一層的治理結構管理和運營滬深交易所市場。盡管新《證券法》已經為公司制證券交易場所預留空間，并形成會員制和公司制并存的二元結構，但新《證券法》法律條文還是圍繞會員制交易所的特質展開。因此，在未來《全國性證券交易場所管理辦法》或《新三板條例》中應明確新三板作為公司制證券交易場所的屬性，并進一步細化公司制證券交易場所的設立、性質、職責、章程、組織構架、公司治理、權利義務、監督管理等，以彌補新《證券法》注重證券交易所并且只規定會員制交易所所存在的問題和不足，在滿足我國業已出現的多種性質的證券交易場所的發展需求的同時，也更好地順應國際資本市場的發展趨勢并與域外證券交易所的發展實踐接軌。
（二）新三板自律規則的體系化
經過不斷的探索，新三板已經形成了較為嚴密的業務規則體系。在縱向上，主要形成了以基本業務規則為核心，以業務細則為具體操作，以指引和指南、問答等為補充的三級業務體系。這個縱向體系實際上是一個由大到小，由粗到細逐步演進的過程；在橫向上，新三板業務規則體系涵蓋了發行、掛牌、分層、交易、結算、再融資、公司治理、信息披露、投資者適當性管理、市場監察、自律監管和紀律處分等各方面。但總體而言，新三板市場業務規則的質量還有待進一步提高。具體而言，從形式上看，現有規則體系與中國證監會“涉及市場基本制度、交易方式和交易品種創新、涉港澳臺及境外機構重大事項以及涉及市場主體權利義務關系重大調整事項等，均應當制定基本業務規則”的要求還有差距。從實質與內容上看，部分條文、規則要求不明確，實踐落地困難，可操作性差；涵蓋內容不全面，有些常規監管問題未做明確規定，不同部門之間把握也不一致；有些規則簡單照搬滬深證券交易所規則，未深入分析市場的個性與共性等。因此，要進一步完善業務規則起草制訂工作，在深入研究和科學論證的基礎上制定業務規則，切忌囫圇吞棗，照搬照抄，以建立完善符合新三板和掛牌公司特點的自律規則體系。
（三）新三板監管制度的法治化
法律的實施需要強有力的監管支持，但是目前新三板市場監管體系還不夠規范，監管的力度和權威性都存在不足。在自律監管方面，自由裁量空間大，部分處罰存在爭議。在行政監管方面，自律監管與行政監管協作空間廣闊。無論是掛牌公司的日常監管，還是現場檢查均尚未充分利用地方證監局的行政監管力量。此外，自律監管與行政監管銜接不順暢，絕大多數違法違規行為尚未形成明確的線索移送標準和程序。對此，既要加強監管體系的宏觀設計，也要對具體出現的法治問題做到立行立改，加強監管執法，維護法律法規和自律規則權威。在開展自律監管的過程中，要以為掛牌公司、投資者及其他市場參與者服務為宗旨，聚焦市場關注問題。對于常見違規行為，則要進一步歸納總結監管標準，降低自由裁量權。同時，要強化科技監管，運用大數據分析，開展掛牌公司、分類投資者的“畫像”工作，多渠道、多維度收集、整合掛牌公司信息，為監管工作提供支持，提升監管的智能化水平。此外，還要加強與中國證監會各部門、各派出機構的交流與合作，在聯合現場檢查、日常監管信息共享等方面加強與地方證監局的監管協作，積極推動自律監管與行政監管的順利對接，切實提高新三板市場的法治化水平。