原文按：因果關系問題是債券虛假陳述糾紛中最具特點的部分。因導致損失的作用機理不同，債券虛假陳述行為與損失間的關系，與股票虛假陳述完全不同。有關法律影響，在最高法院《債券座談會紀要》第22條明確可以債券違約未清償部分作為虛假陳述基礎損失后，達到了前所未有的高度。同時，受限于《證券法》第85條“有過錯，即連帶”的嚴厲規定，精細的因果關系與原因力判斷，可能是裁判者行使自由裁量權，作出兼具良好法律與社會效果裁判的最主要路徑。
本文作為湘財證券與天同所證券業協會相關優秀課題的充實與延伸，由具有實際相關案件代理經驗的律師撰寫，是目前此領域最全面與前沿的專業成果。
注：本文首發于“天同訴訟圈”2020年10月21日“債券法評”欄目
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損害賠償的一般原理要求行為與損失之間需有因果關系，否則行為人不負有賠償責任。[1]侵權責任法上，因果關系是損失與法律責任之間的橋梁，不僅解決損害后果應當歸因于侵權人的正當性問題，還用于確定侵權人在法律上所應承擔的賠償責任的具體范圍，是侵權責任構成的重要環節。同時，因果關系也是侵權責任法的疑難問題，正如王澤鑒先生引用英國法學家Fleming的觀點，“侵權行為法上的因果關系，是最困擾法院與學者的問題。”[2]
債券虛假陳述在性質上屬于特殊侵權行為[3]，承銷商所涉虛假陳述賠償責任需重點探討因果關系問題。虛假陳述行為并非是對投資者的財產或人身的直接侵害，而是通過信息傳遞的方式間接損害投資者權益，其中還涉及復雜的市場邏輯與專業知識，故債券承銷商虛假陳述賠償責任的因果關系問題更顯復雜，對爭議解決和法律適用提出了重大挑戰，本文結合最高人民法院《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》（下稱“《紀要》”）的相關規定試作討論。
一、債券虛假陳述因果關系概述
（一）交易因果關系與損失因果關系
各國立法與學說對侵權行為因果關系的構建并不完全一致，但其分析路徑與價值取向大體同一[4]，即因果關系的認定應包含兩個步驟：第一，責任成立的因果關系（事實因果關系），用以判斷侵權行為與權利受損害之間存在事實上的客觀聯系[5]，是科學規律的體現，采用“如無……則否……”（But-for-test）標準進行判斷[6]。第二，責任范圍的因果關系（法律因果關系），確定侵權行為對應的賠償范圍，即侵權行為究竟應當為多大范圍的損失負責，力求剔除異常介入因素等，避免侵權行為人“由于因果關系鏈條無限延伸而承擔過重的責任”[7]，實際邁入價值衡量的范疇，具有法政策考量的因素[8]。
在證券虛假陳述訴訟的發源地美國，法官一般采用交易因果關系（Transaction Causation）與損失因果關系（Loss Causation）的表述：交易因果關系的意義在于，非面對面交易的證券市場上，投資者基于信賴虛假陳述信息而購入證券、完成交易，才能認定虛假陳述與損失之間存在因果關系[9]，系責任成立因果關系（事實因果關系）之于證券領域的具體表現；損失因果關系強調投資者的損失應當與承銷商等被告的虛假陳述行為之間具有合理的關聯性，使得賠償責任限制在適當范圍內，排除通常情況下難以從被告違法行為中預見到的損失[10]，背后是責任范圍因果關系（法律因果關系）的基本法理。可見，交易因果關系與損失因果關系實際對應傳統侵權法中的責任成立因果關系（事實因果關系）與責任范圍因果關系（法律因果關系）[11]。因《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述案件司法解釋的理解與適用》與《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要（征求意見稿）》均采用交易因果關系與損失因果關系的表述，下文論述亦采用相關表述。
（二）債券虛假陳述因果關系的特殊性
侵權責任法上，損失與因果關系雖為兩項獨立要件，但實際又會產生關聯。一方面，并非所有客觀上的損害都能獲得法律上的救濟，只有可賠償性（Ersatzfaehiger）的損害才具有損害賠償法上的意義[12]，而所謂“直接損害”與“間接損害”也會滲透因果關系的判斷[13]。另一方面，部分學者認為精致化的因果關系理論已經替代損害概念解決了歷史難題，深入理解責任成立因果關系和責任范圍因果關系可界定侵權責任的范圍[14]。
不論學說觀點如何，相關討論揭示的原理是清晰的，即司法實踐應重視損失與因果關系之間的互動：如損失的界定較為廣泛，例如凡是侵權行為發生場景的全部“損害”均納入基礎損失，那么侵權責任構成應更為重視因果關系對損失的合理限縮；如損失的界定較為狹窄，例如在損失認定環節即通過“原因力”“關聯度”等要素排除部分“損害”（過于遙遠的損失、不應賠償的不利益），那么侵權責任構成就不能在因果關系環節重復剔除相應的損失項目。
證券市場是風險市場，匯集無數信息，某一虛假信息造成的損失究竟有多大無疑是一項難題。最高人民法院《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（下稱“《若干規定》”）第30-33條通過實施日、揭露日與基準日三個重要時點及相應價格構建了一套損失計算模型，目的是計算投資者所持有證券于虛假陳述泡沫被擠出后，因價格差額而產生的利益損失，即因發行人虛假陳述造成債券賣出價值估高，投資者為購買債券而額外支付的款項。此種計算邏輯下，基礎損失的確定實際已經加入“原因力”的考量，基礎損失在一定程度上完成限縮。
但在債券虛假陳述責任糾紛中，受制于實踐中虛假陳述往往在債券違約后曝出，而違約債券完全不符合差額損失估算模型的高流動市場假設，難以套用《若干規定》的損失計算模型，且虛假陳述信息重大性的要求使得虛假陳述行為與投資者的投資決策及日后陷入“債券違約”困境間必然存在聯系，投資者因債券違約、處置債券所導致的本息損失宜確定為基礎損失。[15]最終，正式出臺的《紀要》第22條即采取以債券本息損失確定虛假陳述基礎損失。由此，債券虛假陳述基礎損失認定的范圍非常廣闊，相當于讓承銷商等被告承擔全部的債券清償責任，但債券違約這一結果往往不完全由虛假陳述所涉事實導致。因此，債券虛假陳述的賠償范圍十分有賴于因果關系的限縮，因果關系問題之于債券虛假陳述案件的重要度極為凸顯。
二、交易因果關系的認定與舉證
（一）交易因果關系的兩層內容
如前所述，交易因果關系采用“如無……則否……”標準進行判斷，具體到債券領域則是，“如果沒有債券虛假陳述信息，投資者不會投資債券進而遭受損失”，進一步的法律拆解是：投資者基于對虛假陳述的信賴作出投資決策[16]，第一層內容是投資者在認知上接收虛假陳述并認為相關信息為真實，第二層內容是虛假陳述信息對投資者的投資決策產生了實質影響。
對于交易因果關系的認定，上述兩層內容缺一不可。值得注意的是，債券虛假陳述責任構成要件之一的虛假陳述行為就要求虛假陳述信息應具有“重大性”，實際在虛假陳述行為的判定環節就確認了披露信息對投資者決策的實質影響。因此，第二層內容（“虛假陳述信息對投資者的投資決策產生了實質影響”）可依靠披露信息的“重大性”予以證明[17]。所以，投資者只要舉證虛假陳述信息的“重大性”，交易因果關系的第二層內容便可直接認定。具體到債券領域，《紀要》第22條對“重大性”的表述是“發行人財務業務信息等與其償付能力相關的重要內容”，第27、29、31、33等與虛假陳述責任承擔直接相關條款，均以“足以影響投資人對發行人償債（償付）能力判斷”作為信息“重大性”的判斷基準，如披露信息滿足相應條件，即符合“重大性”要件，并同時滿足交易因果關系第二層內容的要求。
對投資者而言較難證明的是交易因果關系的第一層內容，即投資者接收虛假信息并信賴于此作出決策。美國法上，《1933年證券法》直接賦予投資者以因果關系推定，推定投資者信賴虛假陳述信息[18]。此外，另一打擊欺詐發行的重要法規SEC10b-5條款缺乏因果關系推定的直接規定，投資者本應舉證證明交易因果關系，但美國法院為緩解投資者的舉證難，經由判例法發展起“欺詐市場理論”，假定所有重大的信息公開材料都直接影響相關證券的市場價格，投資者接收相應價格投資證券，便可推定投資者接收并信賴有關公開信息。[19]可見，美國司法注意到投資者在證券市場這一特定交易環境中舉證信賴的困難，基于法政策考量賦予投資者信賴推定（因果關系推定）的地位。我國《若干規定》第18條同樣采取“信賴推定”，投資者在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券，則推定投資者信賴該虛假陳述信息作出投資決策。《紀要》延續了這一精神，第22條規定“欺詐發行、虛假陳述行為實施日及之后、揭露日之前在交易市場上買入該債券的投資者”均推定信賴披露信息，再結合信息“重大性”即可滿足交易因果關系。
（二）交易因果關系的抗辯
1.交易因果關系的抗辯之一：切斷信賴
第一，《紀要》第24條第1款的規定，與《紀要》第22條的“信賴推定”相反，“債券持有人在債券信息披露文件中的虛假陳述內容被揭露后在交易市場買入債券的，對其依據本紀要第22條規定要求發行人承擔責任的訴訟請求，人民法院不予支持。”
第二，承銷商等被告理論上可舉證證明投資者的“合理信賴”并不存在，即推翻信賴的推定，典型如寧夏回族自治區高級人民法院（2007）寧民商終字第74號判決書認為機構投資者在投資購買銀廣夏股票的實際決策過程中存在不周全和瑕疵之處，其并未按照基金契約的規定履行完全的證券投資決策程序，據此否認投資與損失之間的交易因果關系。但本文認為，在法律預設的債券發行與交易市場中，即使是機構投資者也一般不會達到完全不依賴發行披露文件進行投資決策判斷的程度，需要在有證據證明機構投資者購入私募債券，實際進行盡職調查并深入介入債券交易磋商，明知或應當知道發行人所涉真實情況等情形下，才可以認定交易因果關系中斷。對于一般情形下機構投資者具有較高投資能力與判斷能力，磋商購入私募債券，乃至于非理性投資等情形，可在侵權責任法體系下，依據《侵權責任法》第26條的規定，適用“過失相抵”規則減免承銷商等被告的賠償責任。
第三，存在爭議的是，承銷商等被告可否主張債券市場非為“有效市場”等原因，由此不符合“欺詐市場理論”的預設，進而直接否認信賴推定的基礎？本文認為信賴推定的基礎很難被否定。雖然《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述案件司法解釋的理解與適用》在因果關系推定部分參引了美國法上的“欺詐市場理論”，但同時也提到其他理由——投資者難以證明自己并不知曉“重大遺漏”，將陷入“證明事物不存在”的邏輯怪圈[20]。可見，最高人民法院是從多方面論證信賴推定的理論基礎，否認“欺詐市場理論”并不等于信賴推定的基礎就完全喪失。美國法上，《1933年證券法》直接賦予投資者信賴推定以免于證明交易因果關系，與“欺詐市場理論”無關，SEC10b-5條款的適用才依靠“欺詐市場理論”推定投資者的信賴，故“欺詐市場理論”只是支撐信賴推定的理由之一；判例法在SEC10b-5的法律適用中雖然發展起“欺詐市場理論”，卻僅是將“有效市場假說”作為證成“欺詐市場理論”的理由之一[21]。可見，即使借鑒美國法的經驗，承銷商等被告主張債券市場非為“有效市場”，與否認信賴推定之間也有相當的距離，所以《紀要》確立的信賴推定難以被輕易否認。
2.交易因果關系的抗辯之二：否認“重大性”
交易因果關系的抗辯之二是否認披露信息對投資者的實質影響，本質是否認披露信息的“重大性”，其實也就一并否認了虛假陳述行為要件。具體到債券虛假陳述領域，承銷商等被告的抗辯是披露信息達不到“足以影響投資人對發行人償債（償付）能力判斷”的實質可能性。
（三）交易因果關系的舉證
《紀要》第22條與第24條明確了交易因果關系的推定，投資者僅需舉證證明自己在虛假陳述行為實施日及之后、揭露日之前在交易市場上買入虛假陳述的關聯債券，即達成舉證責任。
此后，承銷商等被告需舉證推翻交易因果關系的推定，舉證內容為前述交易因果關系的抗辯。
三、損失因果關系的認定與舉證
（一）損失因果關系的基本理論
損失因果關系所解決的問題是明確侵權人應當就其行為所造成的哪些后果負法律責任[22]。在大陸法系侵權法中，關于損失因果關系判斷標準的主流觀點“相當因果關系說”以“相當性”來合理界定侵權責任的范圍，強調行為人的不法行為介入社會的既存狀態，并對現存的危險程度有所改變或者增加。[23]在英美法系侵權法中，主流觀點“合理預見說”及“風險控制說”皆主張被告所承擔的責任只應當是按照事物發生、發展過程而自然、可能產生的結果。[24]因此，兩大法系皆希冀避免使被告由于社會生活中因果關系鏈條的無限延伸而承擔不應承擔的責任[25]。
值得注意的是，司法實踐中對損失因果關系的認定往往將純粹的因果律以外的其他因素納入考量。例如，具體到債券虛假陳述領域，除基于常識和專業意見對虛假陳述信息與損失后果之間的關系進行判斷，法官很可能一并綜合考慮行為人的過錯程度、所造成損失的范圍大小以及其他法律政策，最終認定行為人的“可歸責范圍”。原因在于，損失因果關系認定的意義是保證被告只承擔排除“異常介入因素后”的“事件正常發展”所產生的損失，而對于何謂“異常介入因素”“事件正常發展”的問題并無普適性的答案，只能在個案中予以衡量，其中必然滲入價值判斷因素。可見，雖然侵權責任法將行為、損害、因果關系以及行為人的主觀狀態等規定為互相獨立的構成要件予以分別認定，但整體判斷、價值評價往往貫穿其中。[26]由此，本身標準不盡明確的損失因果關系認定在實踐中可能會成為根據案件具體情況而進行綜合衡量的過程。
損失因果關系的認定問題在《若干規定》與《紀要》中也有體現。《若干規定》第19條第4款明確，損失或者部分損失是由“證券市場系統風險等其他因素”所導致的，則虛假陳述與損害結果之間不存在因果關系。《紀要》第24條第4款將系統風險列舉表述為“市場無風險利率水平變化（以同期限國債利率為參考）、政策風險”（政策風險亦可能構成非系統風險）”。以上規定顯然是在損失因果關系層面排除“異常介入因素”。過往，《若干規定》僅明確列舉“系統風險”，導致實踐中許多法院忽略了“其他因素”的重要性。就債券虛假陳述責任糾紛而言，尤其是在債券違約的情景下，基礎損失的認定十分廣闊，與虛假陳述無關的諸多因素又是顯而易見、符合常識且對債券違約產生決定性影響的，此時僅就“系統風險”減免行為人的賠償責任顯然有失妥當，“其他因素”才應是該情形下的重點考察對象。就此，《紀要》第24條注意到債券虛假陳述的該等特殊性，在明確列舉的利率風險與政策風險以外兜底性強調“與欺詐發行、虛假陳述內容無關的其他因素”可減輕或免除賠償責任，指引司法實踐在債券虛假陳述案件中考量更多的損失因果關系剔除事由。
（二）債券虛假陳述賠償責任之損失因果關系的特殊性
1.債券虛假陳述vs一般侵權模型
債券虛假陳述賠償責任的因果關系與一般侵權情形中的因果關系存在差異。一般情況下，侵權行為在客觀上直接導致損害后果。例如交通事故中違章車輛的撞擊直接導致行人傷殘。依據侵權法損失確定基本原理的“差額說”，以假設致損事實沒有發生時受害人的財產總額，減去受害人現有的財產總額[27]，很容易確定基礎損失，因果關系則用于判斷侵權行為對“差額”負責的正當性，此時因果關系的認定是在確認兩種現實（侵權行為、損害后果）之間的聯系。
但債券虛假陳述與之不同，損害后果是由與虛假陳述內容相反的真實情況（例如未披露的對外擔保、虛增的利潤額）直接決定的，而不是虛假陳述行為本身所客觀導致。介由“差額說”計算出的財產差額（《紀要》給出的債券本息損失）由多種原因共同作用而成，該情景下損失因果關系的認定是在確認三種現實（虛假陳述行為、與虛假陳述信息相反的現實情況、損害后果）之間的聯系。損失因果關系要明確哪些虛假陳述內容與實際發生的、情況相反的導致損害后果的因素重疊。就重疊的部分，投資者因虛假陳述而作出錯誤判斷，并且此種錯誤判斷在現實生活中發生了對其不利的影響，以此認定虛假陳述行為與損害后果之間存在因果關系。有基于此，虛假陳述行為人最終承擔責任應為下圖中兩圓圈重疊的部分：
首先，上圖最左側部分體現并非所有虛假陳述事項最終都與損害結果存在現實聯系。例如《募集說明書》未披露公司重大的對外擔保事項，但最終擔保責任因主債務人清償債務而消滅，發行人作為擔保人并未因該項擔保減損償債能力，此時該事項與最終的損害結果之間并無因果關系。其次，上圖最右側部分，基于常識與專業經濟學分析，可以認定損害結果是由虛假陳述并未涉及的其他因素導致，如《紀要》明確的“市場無風險利率水平變化（以同期限國債利率為參考）、政策風險”，以及“與欺詐發行、虛假陳述行為無關的其他因素”。最后，就中間部分，虛假陳述事項與現實導致損害結果的因素發生重疊。由于虛假陳述總是不真實的信息，因此“重疊”的意思是現實發生的與虛假陳述信息相反的情況實際導致了損害結果。對此重疊部分，有理由要求虛假陳述責任人承擔賠償責任。
2.債券虛假陳述責任vs股票虛假陳述責任
前文已提及，相較于股票領域，債券虛假陳述責任因果關系的精細化認定是十分有必要的。原因在于，依據《若干規定》第30-33條的損失計算模型，股票虛假陳述責任在損失認定方面已經納入“原因力”的考量，而債券并沒有這一操作，債券虛假陳述責任的基礎損失是最廣泛的債券本息損失，故“原因力”的問題應全部在因果關系層面進行處理，考量盡可能多的損失因果關系剔除因素。
結合《若干規定》的相關條文可知，“基準日”為確定股票虛假陳述責任造成損失的核心要素之一。“基準日”的確定與“揭露日”或“更正日”相互綁定，最終綜合認定“被虛假陳述行為影響后的證券價格”。不難看出，上述操作在很大程度上已經限定了虛假陳述行為對具體證券價格產生影響的“波及時間”，隱含的意思是“基準日”之后的證券價格變動已經與虛假陳述行為無關。由此，《若干規定》下損失的認定已然與因果關系的認定相交織，若將其置于一般的侵權行為法下，實際上是一種較為特殊的處理方式，基礎損失的確定內含了較多“原因力”考量，基礎損失在因果關系判斷前已經在一定程度上完成限縮。
而具體到債券虛假陳述責任，《紀要》第22條規定了全新的基礎損失計算機制。該條第（1）項的預設是，如投資者在市場上賣出債券，即可確定“交易差額”作為基礎損失，不僅包括投資者處置違約債券確定損失的場景，也同時涵蓋“11超日債”等案型（虛假陳述揭露后，債券市場仍保持流通性）。該條第（2）項規制范圍系常見情形，即債券持有人面臨債券未能如約兌付且無法處置違約債券的境地，將違約本息損失確定為虛假陳述的基礎損失。同時，相比于發行人的真實信用狀況，債券發行價格因虛假陳述而被高估（或理解為“發行利率被低估”），投資者投入的同等本金本可以獲取更多利息，其間的“投資差額”也是虛假陳述造成的基礎損失。值得注意的是，《紀要》不僅在債券違約情景下確定損失為債券到期本息而未進行損失范圍限縮，其對于賣出債券的情景亦未采納《若干規定》下“基準日”等具體的確定標準，而將實際交易的價格差額作為虛假陳述責任的基礎損失。
綜上，《紀要》所明確的損失計算機制相較于《若干規定》已基本排除“原因力”的考量，“原因力”問題需要全部在因果關系層面進行細致分析，最終確定虛假陳述行為人應當承擔責任的合理范圍。尤其是實踐中最為普遍的債券違約情景下的虛假陳述情形，在基礎損失已被確定為本息損失的前提下，導致債券違約而與虛假陳述無關的因素需要被充分考慮并剔除。
（三）損失因果關系的精細化認定
如前所述，最終導致損害結果而虛假陳述未涉及的因素需要在損失因果關系層面被剔除。相關因素包括系統風險與非系統風險，具體可能涵蓋：（1）宏觀社會、政治、經濟、文化及自然變化；（2）產業發展前景和區域發展狀況；（3）發行人的運營狀況；（4）各種證券市場參與主體的合法行為與違法行為。[28]相關因素的量化與剔除已經不是單純的司法認定與判斷，很大程度上需要引入第三方機構并依靠其技術手段實現。《紀要》第24條第5款亦明確，“人民法院在案件審理中，可以委托市場投資者認可的專業機構確定欺詐發行、虛假陳述行為對債券持有人和債券投資者損失的影響”，此時可以參考股票領域的相關司法實踐具體分析所需剔除的情形與方式。
1.系統風險的量化和剔除
系統風險是指由于共同因素所引發，對證券市場產生普遍影響，非個別企業或行業所能控制，投資者亦無法通過分散投資加以消除的風險因素。[29]在股票領域主要包括大盤、行業板塊等指數的波動情況。近年來司法實踐已經開始借助投服中心開發的專業損失計算軟件，通過技術手段精細地量化系統風險。例如，在方正科技案中，法院采納投服中心的意見，采用“同步指數對比法”扣除證券市場系統風險比例。[30]相關量化手段亦可參考適用于所有證券虛假陳述糾紛的因果關系的認定過程。
需要注意的是，債券市場的系統風險應當區分最終造成的損失究竟為交易價格的差值抑或債券違約的到期本息。前者的決定因素包括各種影響債券交易價格的情形，而后者的決定因素僅有債務人的償債能力。若承銷商等被告提出“系統風險”抗辯，需針對其遭受的具體損失進一步證明該“系統風險”因素“影響債券交易價格”抑或“可獨立影響債務人的償債能力”。在此基礎上，因為市場無風險利率水平變化原則上不會獨立影響債務人的償債能力，故該因素僅可能在債券最終未違約的情景下成為“系統風險”被剔除。相比而言，宏觀政策風險、產業發展狀況等因素對債券可能產生不同程度的影響：在債券仍能交易的案型中，被告需舉證證明相關因素導致債券交易價格下跌；在債券違約的案型中，被告需舉證證明相關因素導致發行人經營狀況惡化，最終無法全額兌付債券。
2.非系統風險的量化和剔除
非系統風險是指系統風險因素和虛假陳述因素以外的僅對單一證券的價格或投資判斷產生影響的因素。[31]近年來，股票虛假陳述領域的司法實踐逐漸開始支持非系統風險的扣除，法院通常通過發行人案涉期間是否發布重大業績虧損等重大利空公告來判斷非系統風險的存在。而且，憑借投服中心的專業損失計算系統，借助軟件可以計算出各類重大事件對證券價格影響的歷史平均值數據，進而實現非系統風險的量化。[32]
從操作層面來說，相較于影響交易價格的非系統風險，影響發行人償債能力的非系統風險往往體現為特別行業問題（可能涉及政策風險）、發行人經營問題與意外事件，相關風險產生的影響應當更顯而易見，值得在因果關系的認定上重點分析考量。需要被剔除的非系統風險可能包括：發行人嚴重投資決策失誤導致責任財產減少或債務增多；意外事件（如火災燒毀公司廠房）導致發行人的償債能力降低等。在量化相關風險因素時需著眼于其對發行人償債能力產生的影響程度來具體認定所需剔除的范圍。其證明過程，有賴于當事人依據債券市場基本規律與經驗法則，各自闡述因果關系的發展脈絡，最終由法官結合各種因素及原因力大小進行綜合衡量[33]。例如，發行人存在財務造假、虛構國有企業身份等問題，對債券違約存在影響，但發行人面臨的產業政策調整，或在經營過程中的重大決策失誤，也同樣促成了債券違約，此時虛假陳述的賠償范圍如何界定？域外有關損失因果關系的考量方法值得借鑒：第一，“最近原因說”，主張應由時間與空間上最為接近導致損害的因素承擔主要責任[34]；第二，“直接效果說”，即考察如果沒有其他新原因介入，虛假陳述事項是否仍會導致最終的債券違約？[35]如果是的，那么不論介入因素如何，虛假陳述都理應對最終損失負責。換言之，如果虛假陳述事項非常嚴重，獨立存在即足以導致債券違約或造成相當損失，則無論此后是否有其他導致違約的客觀事件發生，法律都認為虛假陳述行為與損害后果間都具有直接的損失因果關系。綜上，承銷商等被告需要盡可能全面地舉證虛假陳述以外的其他原因，由法官綜合考量損害發生的各種因素，最終衡定虛假陳述所應負責的賠償范圍。
當然，在此過程中還有諸多特殊問題值得關注，以下試舉兩種典型案例予以說明：
第一，發行人信用評級的下調乃至相關債券停牌的情形。如若該情形是虛假陳述被揭露所伴隨的結果，那么應當認為該情形進一步導致發行人融資困難為虛假陳述被披露后正常發展下出現的常態事件，所對應的損失可被虛假陳述行為人“合理預見”，不能認定該因素為“異常”介入因素從而將其剔除；如若該情形是發行人由于其他原因（如行業周期與市場風險）觸發的資信與經營情況惡化導致，那么該情形應屬被剔除的非系統風險，虛假陳述行為人不應對相應的損失承擔賠償責任。
第二，在債券違約的情景下，若虛假陳述的事項為不實增信（例如擔保未辦理落實或擔保財產存在權屬問題），是否仍然應當剔除其他非系統風險，如何衡量虛假陳述行為人所需承擔的責任比例是實踐中的疑難問題。該情形在形式上與一般虛假陳述存在細微差異，因為此時虛假陳述的事項并不直接影響投資者判斷發行人的償債能力，而是在發行人無法兌付債券的情形下相關擔保能否履行以保障債券兌付。應當注意的是，此時虛假陳述行為仍然為投資者最終無法得到全額兌付的“必要非充分”條件，也即只有在增信虛假加之發行人的償債能力受其他因素影響導致無法履約的綜合作用下，投資者才會面臨最終的本息損失。由此，不能通過假設增信真實則投資者不會遭受損失來反推虛假陳述行為人即應當全額賠付。但是，虛假陳述行為人最終承擔賠償責任的比例大小，仍要結合具體案件情形綜合判斷。例如，若此時為債券提供擔保的是發行人資金實力強大的母公司，或者發行人以重要資產（高價值資產）、償債收入（應收賬款）提供擔保，投資者基于對擔保增信的極大信任購入案涉債券，那么虛假陳述責任人應承擔較大或全部范圍的賠償責任。
此外，《紀要》第24條第3款還對投資者“通過內幕交易、操縱市場等方式賣出債券”的情形作出規定，法院可“參考欺詐發行、虛假陳述行為揭露日之后的十個交易日的加權平均交易價格或前三十個交易日的市場估值確定該債券的市場公允價格，并以此計算債券投資者的交易損失”，系損失因果關系剔除的又一實例。
（四）損失因果關系的舉證
《紀要》采取因果關系推定，投資者證明基礎的認購事實（交易因果關系），承銷商等被告舉證證明虛假陳述與損失之間不存在因果關系，當然也就包含了剔除損失因果關系的舉證責任，具體而言：
若承銷商等被告可以證明全部虛假陳述事項都沒有對投資者的最終損失構成實際影響（典例為實際并未承擔責任的擔保事項），此時被告不用證明違約后果實際由哪些因素導致，即能全面免除虛假陳述責任。
若最終導致債券價格下跌或者違約無法兌付的某些原因已經落入虛假陳述事項，則承銷商等被告為降低其侵權責任比例，需要盡可能證明還有其他與虛假陳述事項無關的因素導致了損害結果。如前所述，實踐中導致違約的因素紛繁復雜，這一過程很難成為一個邏輯嚴謹、計算準確的工作，而是需要當事雙方充分運用經驗常識與經濟學、法學專業知識進行綜合論證。在此過程中，法官擁有很大的自由裁量權，且有理由通過相關因素“是否可預見”、判斷何者為導致損害結果的“最近原因”等路徑，綜合將虛假陳述行為人的主觀過錯加之其他法律政策納入損失因果關系的認定。
四、因果關系之延伸問題：虛假陳述侵權責任與債券違約責任的關系
前文已明確，在損失因果關系層面，可能會因為存在其他導致債券違約或價值貶損的因素而限縮虛假陳述賠償責任范圍。在此情況下，債券持有人可向承銷商或其他責任主體主張的虛假陳述責任或無法覆蓋所有損失，其是否仍然可以向發行人主張債券償付請求權填補損失存在疑問。
首先應厘清的是，債券違約的合同請求權與虛假陳述的侵權損害賠償請求權并非競合關系。結合《合同法》第122條的規定，所謂責任競合，其含義是“當事人一方的違約行為，侵害對方人身、財產權益”，即“同一行為人”的“同一行為”分別違反了約定義務與法定義務，當然要求是同一法律事實[36]。在虛假陳述的情景下，違約行為人僅包含發行人，而虛假陳述行為人可能指向其他責任人，在主體方面已不符合“同一行為人”的要求；即使虛假陳述行為人單就指向發行人，發行人在違約責任與侵權責任中對應的行為也分別是不能如期兌付債券本息的違約行為與虛假陳述侵權行為，在行為方面亦不符合“同一行為”的要求。由此，二者并非“要求權利人擇一行使”的關系，債券持有人向虛假陳述責任人主張侵權損害賠償請求權后，仍然保有債券償付請求權。若債券持有人同時主張以上權利，將發生一定沖突——其是否可能“雙重獲利”？若存在相關情況，如何避免其“雙重獲利”？
該問題仍然應回到《紀要》第22條明確的兩種基礎損失計算機制下探討。在債券違約最終無法兌付的情形中，由于基礎損失的范圍與發行人的違約責任范圍相吻合，雖然相應的虛假陳述侵權責任與違約責任并不構成競合，但所指向的損失同一。由此，債券持有人所能主張的賠償合計不應超過其投入的本金和應得利息的利益，否則將構成“雙重獲利”。為避免相關情況，較為簡便的處理方式是在兩種請求權下“損失”的構成要件上進行金額范圍的調整。
不過，在債券價格下跌但不必然無法兌付的情形中，由于基礎損失被確定為實際交易的價格差，也即債券持有人“因虛假陳述而多支付的價格差額”，相較于債券違約所對應的“本金與利息”損失，二者所指向的損失并不相同。有基于此，債券持有人通過主張侵權損害賠償請求與償付請求權得到的償付并不覆蓋同一損失，也就不會出現“雙重獲利”的問題。
《紀要》亦考慮到相關問題，其中第23條強調，如法院判令發行人向債券持有人承擔還本付息的虛假陳述責任，法院應一并明確債券持有人交回債券，發行人可以依據生效法律文書申請債券登記結算機構注銷該債券。如“發行人向債券持有人承擔還本付息的虛假陳述責任”（侵權賠償覆蓋債券本息損失），那么債券持有人所受損失已在虛假陳述責任層面得到了全部賠付，其可以通過償付請求權主張的責任金額在范圍上被相應地“調整清零”。在此情況下，《紀要》規定債券應當交還與注銷，不失為一項方式簡便且結果合理的措施。但如果債券違約是由虛假陳述以及其他虛假陳述未涉及的因素共同導致，賠償責任在損失因果關系層面進行限縮，那么發行人及其他責任主體在債券違約情景下對持有人遭受的全部損失僅承擔部分賠償責任，并非全部的還本付息責任，應有權要求發行人就未足額受償部分承擔債券償付的合同責任。此時債券持有人在侵權責任方面獲得了部分賠付，應在對應范圍內交還與注銷債券（而非交還與注銷全部債券），同時有權就剩余債券繼續主張清償。
總而言之，《紀要》雖將債券本息損失作為虛假陳述基礎損失予以規定，但損失因果關系會調整虛假陳述侵權賠償責任范圍，虛假陳述行為人最終需承擔的虛假陳述賠償責任未必能覆蓋全部債券本息損失，故債券的交還與注銷不應簡單解釋為“債券全部清零”，合理做法應體現為“金額范圍的調減”。本文理解，由于債券可以細分到每一單位的金額，所以在《紀要》第23條規定下“注銷”操作的合理解釋應為，投資者在得到虛假陳述侵權賠付的范圍內部分或全部交還與注銷債券。如此一方面可以防止債券持有人“雙重獲利”，另一方面得以覆蓋所有債券違約的虛假陳述責任承擔情況，妥善處理債券償付請求權與虛假陳述侵權損害賠償請求權之間的關系，在體系上與損失因果關系的認定上保持邏輯自洽。
注釋：
[1]參見[德]克雷斯蒂安·馮·巴爾：《歐洲比較侵權法》，焦美華譯，法律出版社2001年版，第498頁。
[2]王澤鑒：《侵權行為》（第三版），北京大學出版社2016年版，第229頁。
[3]《紀要》多次強調債券虛假陳述責任系侵權責任（“侵權民事案件”），明確區別于債券違約合同糾紛，詳細解讀可參見鄧曉明、游冕：“《債券糾紛案件座談會紀要》專項解讀（下）：虛假陳述責任糾紛｜債券法評第15期”，載微信公眾號“天同訴訟圈”，2020年7月17日。
[4]參見劉信平：《侵權法因果關系理論之研究》，法律出版社2008年版，第114-117頁。
[5]參見王澤鑒：《侵權行為》（第3版），北京大學出版社2016年版，第231頁。
[6]參見程嘯：《侵權責任法》（第二版），法律出版社2015年版，第228頁。
[7]程嘯：《侵權責任法》（第二版），法律出版社2015年版，第225頁。
[8]參見程嘯：《侵權責任法》（第二版），法律出版社2015年版，第225頁。
[9]參見樊健：《我國證券市場虛假陳述交易上因果關系的新問題》，載《中外法學》2016年第6期。
[10]參見馬其家：《美國證券法上虛假陳述民事賠償因果關系的認定及啟示》，載《法律適用》2006年第3期。
[11]參見馬其家：《美國證券法上虛假陳述民事賠償因果關系的認定及啟示》，載《法律適用》2006年第3期。
[12]參見程嘯：《侵權責任法》（第二版），法律出版社2015年版，第216頁。
[13]“直接損害”與“間接損害”的概念并不準確，本文僅意在說明相關損害概念被提及時，極可能滲透了因果關系的考量，參見[德]迪特爾·梅迪庫斯：《直接與間接損害》，徐建剛譯，載《財經法學》2017年第3期；馮德淦：《侵權損害完全賠償原則之新闡釋》，載《西南政法大學學報》2018年第3期。
[14]參見姚輝、邱鵬：《侵權行為法上損害概念的梳理與抉擇》，載陳小君主編：《私法研究》（第7卷），法律出版社2009年版，第35頁。
[15]參見周衛青、辛正郁、鄧曉明、范圣兵、何海鋒、項寧、游冕、李征宇：《債券違約情景下承銷商虛假陳述民事責任及風險防范研究》，載《中國證券》2020年第4期。
[16]參見郭鋒主編：《虛假陳述證券侵權賠償》，法律出版社2003年版，第273頁。
[17]參見李國光主編：《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述案件司法解釋的理解與適用》，人民法院出版社2015年版，第243-252頁。
[18]參見馬其家：《美國證券法上虛假陳述民事賠償因果關系的認定及啟示》，載《法律適用》2006年第3期。
[19] See BasicInc. v. Levinson, 485 U.S. 224 (1988).
[20]參見李國光主編：《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述案件司法解釋的理解與適用》，人民法院出版社2015年版，第243頁。
[21]王彥光：“證券信息披露中的重大性認定——以‘萬家文化案’為例”，載微信公眾號“北京大學金融法研究中心”，2020年8月10日。
[22]參見程嘯：《侵權責任法》（第二版），法律出版社2015年版，第230頁。
[23]參見程嘯：《侵權責任法》（第二版），法律出版社2015年版，第237頁。
[24] See William L. Prosser, Handbook of the Law of Torts, p252.
[25]參見郭鋒主編：《虛假陳述證券侵權賠償》，法律出版社2003年版，第275頁。
[26]參見[德]克雷斯蒂安·馮·巴爾：《歐洲比較侵權法》，焦美華譯，法律出版社2001年版，第554頁。
[27] See Friedrich Mommsen, Zur Lehre von dem Interesse, Braunschweig1855, S. 3. 轉引自李承亮：《損害賠償與民事責任》，載《法學研究》2009年第3期。
[28]參見郭鋒主編：《虛假陳述證券侵權賠償》，法律出版社2003年版，第317頁。
[29]參見馮果：《誘空型證券虛假陳述損害賠償民事責任之認定——評張翰冰訴山東京博控股股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛案》，載《法律適用》2016年第13期。
[30]參見上海市高級人民法院（2019）滬民終263號方正科技集團股份有限公司與盧躍保、楊建平、蔡章卿、潘雪芬證券虛假陳述責任糾紛二審民事判決書。
[31]參見賈緯：《證券市場虛假陳述民事案件的賠償范圍》，載《人民司法》2002年第11期。
[32]參見楊宏、唐茂軍、傅祥民：《證券虛假陳述案投資者損失計算軟件的運行邏輯》，載《投資者》2019年第1期。
[33]參見王澤鑒：《侵權行為》（第3版），北京大學出版社2016年版，第248頁。
[34]該學說即英美法經典的最近原因說（the nearest cause），SeeWilliam L. Prosser, Handbook of the Law of Torts, The Harvard LawReview Association,1941, p246.
[35]該學說即故意侵權下的直接后果理論（the direct consequences），參見程嘯：《侵權責任法》（第二版），法律出版社2015年版，第249-250頁。
[36]朱慶育：《民法總論》（第二版），北京大學出版社2016年版，第567-568頁。