自2005年《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）首次規定內幕交易民事賠償責任至今20年間，我國證券市場內幕交易行政處罰的案件數量逐漸增多，但由法院作出裁決的內幕交易民事賠償案件卻寥寥無幾。究其因，由于最高人民法院就內幕交易民事賠償尚未出臺類似虛假陳述侵權損害賠償的司法解釋，致使證券法中內幕交易民事賠償責任條款因其過于原則更多起到宣言性作用。而推究最高人民法院未能出臺內幕交易民事賠償司法解釋的深層次原因，主要有二：一是基礎法理層面。理論界與實務界對內幕交易民事責任存在認識分歧，諸如是否需要構建內幕交易民事責任制度、內幕交易民事責任制度要達到何種法律效果等根本性問題，至今難以達成共識。二是技術規則層面。由于傳統侵權責任制度規范難以直接適用于內幕交易侵權范疇，因此，關于內幕交易侵權行為的性質、內幕交易侵權責任的構成要件、內幕交易行為給投資者造成的損失怎樣計算等問題，業界亦存在諸多分歧。
鑒于最高人民法院現已明確啟動內幕交易民事賠償責任司法解釋工作，為此，暫時擱置學理層面的爭議，盡力厘清內幕交易民事賠償制度的立法邏輯，并大力推進規則層面的體系化、規范化已是當務之急。為此，本文無意于在理論層面過多糾結于業界對內幕交易民事責任“肯定說”“否定說”的爭論，而只是在認可內幕交易民事責任作為資本市場基礎性制度構成并獲得政策性選擇的前提下，從有效防范和制裁內幕交易行為，充分保護投資者權益的視角出發，嘗試解析我國內幕交易民事賠償責任制度的構建邏輯，以及與立法邏輯相照應的且具有可操作性的核心規則設計，以期為我國內幕交易民事賠償責任司法解釋的出臺貢獻綿薄之力。
一、追究內幕交易侵權責任的邏輯起點
綜觀關于內幕交易民事賠償責任的基礎法理爭議，主要有三點：一是內幕交易是否給投資者造成損害？二是內幕交易究竟侵犯了投資者什么權利？三是內幕交易民事賠償的請求權基礎是什么？這三個問題其實也是追究內幕交易侵權責任的邏輯起點。
（一）內幕交易是否給投資者造成損害
實務界對內幕交易民事賠償責任持“否定論”的一個重要理由是，內幕交易確實對公平市場秩序造成危害，但是市場危害性不能當然推導出個別投資者民事索賠的正當性，因為內幕交易行為不會對個別投資者的個人權益造成損害。該觀點進一步認為，內幕交易攫取的并不是某個或者某些可確定的特定投資者的利益，而是不特定投資者所共同代表的公共利益。對此，筆者以為，內幕交易對證券市場造成的損害是普遍的且嚴重的，它既給證券市場規則造成一般性的損害，也給投資者利益造成具體損害；既給所有的投資者造成普遍損害，也給具體投資者造成個別損害。此外，內幕交易也對證券的發行者造成了損害。
內幕交易對投資者造成的損害，其實包括兩個方面：一般損害和具體損害。1.一般損害是指投資者在一個規則受到損害的市場上從事交易，其實所有的市場投資者都承擔了交易風險。析而言之，當掌握了內幕信息的人（以下簡稱“內幕人員”）利用內幕信息從事證券交易以求獲利或者避損，其行為本身會減少其他投資者獲利的機會。因為在證券市場中，投資既有虧損的時候，也有盈利的時候，盈虧相抵之后即為投資的凈回報率。如果一般投資者虧損的概率保持不變，而盈利的概率卻因為內幕人員參與交易而減少了，投資的凈回報率顯然就會降低，這樣就間接地傷害了廣大的投資者。這些損害雖然是難以計量的，但確是所有市場投資者所面臨的風險。2.具體損害是指在一個具體的證券交易中，利用內幕信息進行交易的內幕人員獲得了利益，而作為其交易相對人的投資者則受到了損害。客觀上，在與內幕人員進行交易時，投資者會受到額外損害，這個損害就是內幕人員獲得內幕交易所得的超過利潤部分。內幕人員的額外收入，不是基于其自身的努力，諸如其對市場的分析調查或者其他生產性活動等，而是以其他投資者的損害為代價，內幕人員的所得正是對方所失。更進而言之，由于內幕信息的獲得機會與對內幕信息的控制程度有關，而市場中往往只有大投資者才能夠控制內幕信息并預防內幕交易，因此內幕交易的所得往往是以中小投資者的損失為代價的。這種損害取決于內幕交易發生的可能性，危害的大小與可能性的大小成正比。因此，嚴格禁止內幕交易，可以確保投資者之間處于實質平等的地位，有利于保護投資者權益。
綜上，由于內幕人員是在獲取了內幕信息的情況下作出交易決策，因此可以推定如果內幕人員不知悉內幕信息，就不會實施交易，或者至少不會以相同的價格或者在時間區間實施交易。因此，內幕交易使內幕人員與普通投資者處于形式上平等而實質上不平等的地位，內幕人員實質上是從市場上攫取了本來不應當有的交易機會。這種不應當有的交易機會，既給不特定投資者造成一般損害，也給特定投資者造成了具體損害，同時還從根本上破壞了證券市場規則統一、地位平等、方式公平和機會均等的基本結構與功能要素。
（二）內幕交易侵犯了投資者什么權利
證券內幕交易本質上是個別內幕信息知情人利用信息優勢與普通投資者開展的不公平交易行為。內幕人員與普通投資者交易，內幕人員必然具有更多的獲利避損機會，而與其作相反交易的投資者則難免因此受損。在這樣的交易中，內幕人員究竟侵犯了投資者什么權利呢？主流觀點認為，內幕交易侵犯了股東知情權和公平交易權。對此，筆者以為，這個知情權的概念過于狹窄且定位有所偏差，內幕交易實際上侵犯了投資者公平信息獲取權。
首先，股東知情權與投資者公平信息獲取權的差異。股東知情權是公司法上的概念，投資者公平信息獲取權是證券法上的概念。盡管證券法與公司法都調整公司與其股東之間的關系，但是，公司法所調整的是公司與其股東之間的關系，證券法則調整證券發行主體與投資者之間的關系。在公司法結構框架下，公司法將公司與其股東之間的關系，以及基于這種關系而確定的公司董事、監事和高級職員與股東的關系，作為公司的內部關系來調整。但證券法則將股東（除了法定的內部人外）視為發行股票公司的“外部人”，將作為發行人的公司與投資者之間的關系作為外部關系來調整。這種調整模式差異的根源在于，證券法上的投資者包括公司現有股東和潛在的股東，其范圍要大于公司法上股東的范圍。公司法保護股東的權益，包括股東知情權，主要是對私益（特定股東的利益）的保護，而證券法所保護的投資者權益則更具有公益（不特定投資者的利益）的性質。公司法調整公司與股東之間的關系以股東平等為原則，證券法調整公司與股東之間的關系也以股東平等為原則，但證券法上的這一原則是投資者平等原則在特定范圍中的應用，其所強調的是股東重大信息了解權的平等（如信息披露制度）和股東投資機會的平等。鑒于證券法所要實現的是證券市場的公平性與秩序性，所以，內幕交易實質上損害了投資者公平信息獲取權。盡管公平信息獲取權與股東知情權之間存在密切聯系，甚至有相當重合，但二者的權利主體范圍、權利性質還是有差異的。
其次，內幕交易是否侵犯了投資者的公平交易權？這個問題的回答其實取決于公平信息獲取權與公平交易權的關系解釋。如前所述，證券法與公司法是兩個相對獨立的法域，各自具有不同的質的規定性。股東知情權的規制，是為了維護公司現存股東的股東權益公平合法的實現；對投資者的保護，以及對證券信息披露實施環節的規制，是為了維護投資者（包括公司的潛在股東）權益安全與公平的實現。在證券市場上，投資者是依據其所掌握的證券市場信息進行交易決策，為此證券法規定了嚴格的追求效率的信息披露制度。但投資者在公平獲取信息之后能否作出最優投資決策，則不是證券法所要規制的問題。就內幕交易而言，內幕信息的重大性使其必然對證券市場價格產生重要影響，因此該信息是投資者對發行公司進行投資判斷或者對該公司股票市場價格進行判斷的依據。換言之，投資者與內幕人員不平等的核心是獲取信息權。正是由于信息獲得的差異，導致投資者投資決策的差異。至于公平交易權，它只是損害公平信息獲取權附帶的結果，損害了公平信息獲取權必然損害公平交易權。因此，就內幕交易而言，投資者的公平交易權并非其直接侵害的對象，而是侵害投資者公平信息獲取權的附屬，故不應將公平信息獲取權與公平交易權等同視之。事實上，在資本市場上，包括操縱市場、程序化交易等方式可能直接損害的是投資者的公平交易權。
（三）內幕交易損害賠償的請求權基礎
內幕交易民事賠償責任是指違反《證券法》第53條規定的義務而產生的侵權損害賠償責任，因此，內幕交易民事賠償責任的性質是基于違反法定義務而產生的侵權之債。不過，在內幕交易侵權行為認定上，將內幕交易視為“欺詐”的觀點相當盛行。對此，筆者以為，民事侵權法上的欺詐，欺詐者要有捏造事實或隱瞞真相的行為。而在發生內幕交易的場合，內幕人員對內幕信息的隱瞞，與欺詐行為中隱瞞真相的通常意義有所不同。其一，內幕人員并不一定是信息披露義務人，相反，在內幕信息公開之前，因職務或業務而獲得內幕信息的人要負有保密義務，因此，對于內幕人員不將內幕信息透露給相對人的情形，不能全然認定為違法；其二，在證券集中市場上進行交易，內幕人員只需表示以特定價格買賣特定數量的特定證券，即可根據證券買賣的成交原則成就交易，內幕人員與相對人之間并無交流內幕信息的必要與機會。所以，在法律上不應當把內幕交易定性為欺詐行為，而應當定性為法律所禁止的不正當交易行為。
關于內幕交易民事責任的請求權基礎，對內幕交易民事責任持“否定論”的觀點認為，內幕交易侵犯的是股東知情權，知情權不屬于民事權利范疇，故投資者無法受到救濟。其具體論證的過程是，原《侵權責任法》第2條第2款以列舉加兜底的方式確定了18種代表性的“人身、財產權益”，但內幕交易的侵權客體皆無直接對應的權利類型。民法典相較于此前侵權責任法，其并沒有以列舉加兜底的方式來界定“人身、財產權益”，而是在第1164條中概括規定“侵權責任編”調整對象為“因侵害民事權益產生的民事關系”，知情權能否被“民事權益”這一概念所涵攝值得探討。
對此，筆者以為，民法典之所以放棄原侵權責任法列舉加兜底的確定“人身、財產權益”的方式，而采用“民事權益”的寬泛表述，就是考慮到民事權益多種多樣，立法難以窮盡，而且隨著社會、經濟的發展，還會不斷有新的民事權益被納入侵權法的調整范圍。《民法典》第五章“民事權利”中第125條“投資性權利”規定：“民事主體依法享有股權和其他投資性權利”，結合公司法的規定，股權的內容通常包括股利分配請求權、公司剩余財產分配請求權、知情權等，所以，股東知情權以及由此延伸的投資者公平信息獲取權作為投資性權利當然屬于“民事權益”的范疇。
此外，從體系化視角出發，盡管民法典總則編對民事權利的類型化進行重構，并通過分編對類型化的民事權利之變動和保護（包括救濟）予以全面具體的規定，然而，某些民事主體因自身特征而享有的其他民事權利，包括知識產權、股權等投資性權利，民法典分編難以提供周到的保護。為此，就必須通過民商事單行法對民法典分編“無暇顧及”的“具體民事權利”提供保護，而且《民法典》第11條就此專門規定了“特別法優先”的法律適用規則。因此，對于同一事項，民商事單行法對民法典總則編或分編的相應規定作細化規定的，如補充性規定、限制性規定或例外規定的，應適用其規定。
就股東知情權或投資者公平信息獲取權而言，鑒于民法典總則編與公司法、證券法原則上是“抽象與具體”、“一般與特殊”的邏輯關系，股東知情權或投資者公平信息獲取權涉及公司法、證券法的具體規定，尤其是《證券法》第53條明確規定：“內幕交易行為給投資者造成損失的，應當依法承擔賠償責任”。因此，依據“特別法優先”的法律適用規則，內幕交易侵權責任請求權問題就應當交由公司法、證券法單獨處理，而不必機械糾結于民法典總則編的規定。
二、內幕交易特殊侵權責任的邏輯結構
最高人民法院于2015年12月24日發布的《關于當前商事審判工作中的若干具體問題》（以下簡稱《若干規定》）針對“虛假陳述、內幕交易和市場操縱行為引發的民事賠償案件”提出，“在實體方面要正確理解證券侵權民事責任的構成要件。要在傳統民事侵權責任的侵權行為、過錯、損失、因果關系四個構成要件中研究證券侵權行為重大性、交易因果關系特殊的質的規定性。”該《若干規定》表明，最高人民法院是將內幕交易違法行為視為侵權行為并要求適用民事侵權責任的四大構成要件。但是，基于內幕交易侵權行為的特殊性，立法上是否應將其定性為特殊侵權行為并確立特殊的責任構成機制是內幕交易民事賠償司法解釋無法回避的基礎性問題。
（一）內幕交易特殊侵權行為的定位邏輯
從侵權責任的基本法理出發，任何違法行為給他人利益造成損害，均須承擔民事賠償責任，因此，侵權民事責任的承擔，并不以法律有明文規定為必要。但就特殊侵權行為而言，則必須依據法律的規定來認定。一般侵權行為與特殊侵權行為的識別，法技術層面判斷的關鍵在歸責原則。按一般法理，民法以過錯責任為原則，若法律特別規定某類主體或某類行為須承擔過錯推定責任或無過錯責任的，就可以認定是特殊侵權行為。而法律在一般侵權責任之外，要特別設置過錯推定責任、無過錯責任的特殊侵權規則，主要是考慮到案件雙方力量失衡，某些特殊情形中要求受害人承擔舉證責任是不切實際或者頗為困難的，所以必須采用特殊歸責原則以平衡雙方利益，也體現對弱勢受害人的傾斜保護。
就內幕交易侵權行為而言，在我國當前規范意義的立法中，從證券法到相關司法解釋，均未對內幕交易侵權責任的歸責原則予以特殊規定，所以在實然層面，我國內幕交易侵權行為目前的定性應為一般侵權行為。但從內幕交易行政處罰和刑事責任追究的角度考察，2007年中國證券監督管理委員會(以下簡稱“證監會”)出臺的《證券市場內幕交易行為認定指引（試行）》（證監稽查字〔2007〕1號，以下簡稱《內幕交易認定指引》）以及最高人民法院于2011年7月13日下發的《關于審理證券行政處罰案件證據若干問題的座談會紀要》（法〔2011〕225號，以下簡稱《紀要》），都在試圖根據內幕交易主體距離內幕信息的遠近距離、對獲取內幕信息的難易程度以及“知悉”內幕信息途徑的不同，對內幕人員“知悉、利用內幕消息”的認定做分層次的推定規定。再從市場實踐來看，不管行政執法還是刑事司法，執法機構在內幕交易事實認定中廣泛適用推定規則是顯而易見的。對此，筆者以為，我國有關內幕交易侵權責任的現行立法過于簡單，尚未確立內幕交易特殊侵權行為的救濟機制，因此無法實現保護投資者的目的。如果未來要在立法政策層面實現對內幕交易受害人的民事賠償責任保護，并使《證券法》第53條規定的民事責任條款能夠具體落地，就必須從內幕交易行為的特殊性出發，將其認定為特殊侵權行為，并規定過錯推定等特殊歸責原則。這也是此次出臺內幕交易司法解釋的出發點和落腳點。
其一，內幕交易行為的特殊性。內幕交易行為技術性很強且兼具隱匿性。證監會曾指出，內幕交易案件“參與主體復雜，交易方式多樣，操作手段隱蔽，查處工作難度很大。隨著股指期貨的推出，內幕交易更具隱蔽性、復雜性。”客觀而言，在證券集中市場上，證券交易由計算機自動撮合成交，內幕人員只需在交易軟件上下單，即可根據證券買賣的成交原則，以特定價格買賣特定數量的特定證券。由于是在非面對面的交易市場環境下，內幕人員與其交易相對人之間根本沒有機會交流相關的內幕信息，因此投資者實難發現其與內幕人員之間的信息不對稱。
其二，內幕交易行為造成損害的特殊性。內幕交易行為的侵害對象，往往是不特定的投資者，因此，內幕交易行為造成的損害具有涉眾性。此外，證券市場瞬息萬變，投資者的損失是市場多種因素綜合造成的。內幕交易行為造成損害的表現與計算具有復雜性，確定內幕交易侵權責任造成的損失需要運用更多的證券市場專業知識。而如何區分因內幕交易侵權行為造成的損害和正常市場風險帶來的損害是證券損害賠償的主要難點之一。
其三，內幕人員與普通投資者之間力量的不平衡。與普通投資者相較，內幕人員往往掌握優勢的信息和良好的技術、知識、經驗，因而普通投資者在證券市場中處于弱勢地位。加上內幕交易行為的技術性、隱蔽性等特征，權利受到侵害的投資者需要承擔證明受到的損害與內幕交易行為具有因果關系，往往舉證難度很大。在此情況下，由作為被告方的內幕人員舉證證明投資者遭受的權利侵害并非因內幕交易而是由其他因素導致，無疑降低了受害方投資者的舉證難度，亦對促進投資者進行民事權利救濟具有關鍵性作用。
綜上，由于證券市場的特殊性以及內幕交易行為的特殊性，若按照一般侵權責任規則，要求投資者承擔內幕交易與其損害之間的因果關系的舉證責任，對于絕大多數投資者而言是“不可承受之重”。為保護弱勢的公眾投資者，增強公眾投資者對資本市場公正的信心，就需要“通過無過錯責任或者過錯推定之下對特定侵權領域受害人權益做出特別的保護，在民事領域的行為自由與權益保護之間劃分出不同于一般侵權行為的責任與行為之邊界。”就內幕交易民事賠償案件而言，應將內幕交易定性為特殊侵權行為并采取特殊侵權責任的構造模式，即內幕交易的歸責原則應主要適用過錯推定原則和無過錯責任原則。鑒于內幕交易的主觀構成要件必須是故意，無過錯行為不構成內幕交易，而且內幕交易也存在免責事由，因此內幕交易的歸責原則應該是過錯推定規則，不適用無過錯責任。概言之，內幕交易特殊侵權行為的立法模式才能體現出立法上對投資者保護，也體現出立法政策上對內幕人員與投資者之間利益平衡的考量。
（二）內幕交易特殊侵權行為歸責原則的特殊性
如前所述，內幕交易侵權行為應定性為特殊侵權行為，內幕交易侵權行為的歸責原則為過錯推定原則。在過錯推定原則下，一般行為人只要證明自己沒有過錯就可免責。不過，就內幕交易侵權責任的歸責原則而言，其又具有特殊性。
其一，內幕交易行為人只要證明自己沒有故意，就可以免責。關于過錯，侵權法上過錯的基本形態可分為故意和過失，其中，故意可分為惡意和一般故意，過失可分為重大過失、一般過失和輕微過失。但在最高人民法院《關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（法釋〔2022〕2號，以下簡稱《虛假陳述新司法解釋》）中，為了對中介機構的連帶責任予以限縮，《虛假陳述新司法解釋》將《證券法》第85條規定中的“過錯”限定為“故意和重大過失”。就內幕交易而言，《證券法》第50條規定，“禁止證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人利用內幕信息從事證券交易活動”，這里的“利用”表明內幕人員必須有意識地使用內幕信息才構成內幕交易行為，即內幕交易構成要件中的主觀方面只能是故意，過失不構成內幕交易。因此，內幕交易行為人只要證明自己不是故意，即便可能存在過失，也不構成內幕交易，也就無需承擔內幕交易侵權損害賠償責任。
其次，內幕交易行為的類型化導致其歸責原則存在差異。根據《證券法》第53條之規定，內幕交易在客觀上具有三種表現形式，一是內幕信息知情人利用內幕信息買賣證券或者根據內幕信息建議他人買賣證券；二是內幕信息知情人向他人泄露內幕信息，使他人利用該信息進行內幕交易；三是非法獲取內幕信息的人通過不正當手段或者其它途徑獲得內幕信息，并根據該信息買賣證券或者建議他人買賣證券。簡言之，內幕交易行為通常是由內幕信息知情人實施的，但現實中也有不少非法獲取內幕信息的人通過某種途徑獲得內幕消息并根據該信息從事內幕交易行為。《證券法》第50條規定：“禁止證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人利用內幕信息從事證券交易活動。”據此規定，無論是內幕信息知情人還是非法獲取內幕信息的人，凡是利用內幕信息從事證券交易均可構成內幕交易行為，即構成內幕交易行為的實質在于是否利用內幕信息進行內幕交易，而不在于是否系內幕人員所為。但是，在實施規制內幕交易的制度措施時，對內幕信息知情人和非法獲取內幕信息的人在規制原理與方式上是有所不同的。對于內幕信息知情人從事內幕交易予以禁止和制裁，其法理依據在于其不正當利用了在職務上或業務上的便利和優勢地位。對于非傳統內幕人員如非法獲取內幕信息的人，禁止和制裁其從事內幕交易的法律依據，在于其盜用了公司的信息資產。就公司法層面而言，傳統內幕信息知情人與公司之間存在基于身份聯結形成的信義關系，基于其特殊地位、職責以及能夠直接接觸到內幕信息，這些人應當承擔比一般人（如非法獲取內幕信息的人）更高程度的信托責任與注意義務，因而在舉證責任分配方面，內幕信息的法定知情人應承擔更嚴格的舉證責任。申言之，鑒于行為人距離內幕信息越近就越容易獲取內幕信息，因此監管機構需要證明其內幕交易的內容就越少，甚至部分內容可以采取推定方式；隨著行為人距離內幕信息越來越遠，其推定方式受限，證明難度增加，故需要區別對待。具體體現在內幕交易侵權責任歸責原則上，不同行為主體基于身份的差異承擔的舉證責任應該是差異化的。對于內幕信息的法定知情人從事內幕交易，可以實行過錯推定，即只要內幕信息沒有公開，內幕人員從事相關證券買賣的，即可認定其在從事內幕交易并且具有利用內幕交易謀利的過錯。而對于內幕信息的法定知情人以外的人，認定其從事內幕交易，應當由投資者證明該事實存在，歸責原則亦應實行過錯原則。不過，在實踐中，由于內幕交易的隱蔽性，投資者往往只能在監管機構對內幕交易實施行政處罰的“前置程序”后才提起民事賠償訴訟。因此，內幕交易的存在以及內幕人員的過錯問題實際上已經由監管機構予以解決了。
三、“同時交易規則”的引入與適用
（一）“同時交易規則”的確立
凡是內幕交易必有受損害的投資者，但因內幕交易具有隱蔽性，很難在證券市場主體中辨別出與內幕交易行為人直接交易的投資者，因此，即便想對內幕交易提起集團訴訟，僅在確定和尋找適格原告這一環節就非常困難。為解決內幕交易侵權責任之難題，1988年美國修訂《證券交易法》第20A條規定，“（a）任何人違反本款及其規則、規章，在掌握重要未披露信息時買賣證券，對任何在違反本款的證券買賣發生的同時，購買（違反以出售證券為基礎時）或出售（違反以購買證券為基礎時）了同類證券的人在有管轄權的法院提起的訴訟承擔責任。”從該規定可以看出，那些掌握了內幕消息而在市場上從事交易者，必須對在同時期從事相反買賣的投資者負擔民事賠償責任。這一規定確立了“同期反向交易者”標準，同時解決了內幕交易因果關系推定以及原告的范圍問題。
對域外實踐經驗考察，“同時交易規則”的適用難點主要在于對“同時”的認定。從美國聯邦地區法院的司法判例來看，大致有三種標準：第一種是要求必須是與內幕交易之后且同一天的反向交易者；第二種是要求必須是內幕交易之后三個交易日內的反向交易者，理由是交易結算采取T+2模式；第三種則是在少部分案件中，法院將“同期”的時限寬限至6-10個交易日，但沒有說明理由和裁決依據。總的來看，美國司法實踐對于“同期交易”的解釋比較嚴格，大部分案件還是限制在同一交易日或者按照結算規則可以合理解釋的同期范圍內。
就我國而言，“同時交易規則”已經在光大證券“烏龍指”事件引發的內幕交易民事賠償案中被參考。對此，筆者以為，我國的內幕交易司法解釋可以直接以推理的方式劃出內幕交易行為的相對人范圍，即在一定期間同時作與內幕交易相反買賣的投資者，具體指內幕交易行為人買入證券，則同時作賣出該證券的投資者；內幕交易行為人賣出證券，則同時作買入該證券的投資者。至于“同時交易”的確定問題，應該指內幕信息發生至公開之間的一段期限。如此規定，可能導致出現如下現象：1.有些投資者的交易可能發生在內幕交易行為人實施交易之前，即成為內幕交易的相對人。這在證券法上是應當允許存在的立法效果。因為內幕信息發生后，知情人員要么應當依法公開信息，要么依法禁止交易。如果知情人員違反規定進行了內幕交易，在內幕信息發生后但在內幕交易行為發生之前作相反買賣的投資者，同樣會受到內幕交易的侵害。2.作為內幕交易相對人的投資者及其交易數量，可能遠遠多于內幕交易應有的相對人及其交易數量。這在證券法上也是應當允許的立法效果。因為作內幕交易相反買賣的投資者雖然遠遠多于內幕交易應有的相對人，但每一個作相反買賣的投資者都可能或多或少地受到內幕交易的損害。何況這種規定既可方便對內幕交易受害人的認定，又有對內幕交易行為的懲罰意義。不過，鑒于每個內幕交易案件具體情形不同，在司法實踐中可以由法官對于“同期交易”的嚴格或寬松解釋作必要的自由裁量。
（二）“同時交易規則”與內幕交易損害賠償請求權人的認定
追究內幕交易的損害賠償責任，首先要確定可以通過民事訴訟要求內幕交易者賠償損失的投資者范圍。如前所述，美國通過一系列判例法和成文法，使內幕交易民事訴訟的原告逐步限制在“同時交易者”。我國臺灣地區“證券交易法”借鑒美國之規定，第157條之一規定，“違反法律關于禁止內幕交易規定之人，對善意從事相反買賣之人負損害賠償責任。”
與美國立法相較，我國臺灣地區“證券交易法”似乎強調了內幕交易損害賠償請求權人的“善意”問題。“所謂善意從事相反買賣之人，系指在證券集中交易市場與店頭市場不知或非可得而知該公司內幕人員利用未經公開之內部消息，從事該公司之上市股票或上柜股票買賣之事實，而于內幕人員買入時，其正逢賣出，或內幕人員賣出時，其正逢買入而受有損害之人，包括在此項消息公開后開始買進而發生損害，或是在此項消息公開前賣出而產生價格差額損失之人”，“另善意從事相反買賣者雖系委托經紀商以行紀名義買入或賣出者，亦視為善意從事相反買賣之人。”其實，盡管美國《證券交易法》第20A條未提及善意問題，但針對內幕交易損害賠償請求權人的資格問題，美國1981年上訴法院的判例中就曾指出，依據證券交易的性質，內幕人員為內幕交易時之賣出或買入行為，即為對在交易同時為相反競價買賣行為的善意投資者的有效要約或承諾行為，因而，在當時為相反買賣的善意投資者均可被認為是內幕交易的當事人，也為惡意獲利企圖的犧牲者。由此，在證券市場中與內幕交易進行交易的善意投資者，是內幕交易的受害者，具有對內幕交易人提起損害賠償之訴的資格。
就我國而言，為了落實內幕交易民事賠償責任制度，使其既要能夠有力地制裁內幕交易行為，又要便于在司法實務中適用，采取“善意”+“同時作相反交易的規則”確定內幕交易受害人（即內幕交易損害賠償請求權人）范圍，是一種可資參照的制度建構思路。1.按照同時作相反交易的規則，內幕交易的受害人不限于與內幕交易行為人有直接交易聯系的人，即并不是內幕交易行為人所賣出的特定證券的直接購買人，也不是內幕交易行為人所購買的特定證券的直接出售人。只要與內幕交易行為人作同種類證券的相反買賣時，即內幕交易賣出某種證券時，其他投資者正好作該種證券的買進，或者內幕交易行為人買進某種證券時，其他投資者正好作該種證券的賣出，即可認定為該內幕交易行為的受害人。2.作與內幕交易行為人相反的證券買賣，應當是與內幕交易行為同時發生的。不過，法律對于證券交易活動的“同時”，應當是有一定時間長度的時限。如果從內幕信息發生至公開之間的這段期限比較長，為避免可能的濫訴，實務中也可以將“同時”自內幕交易者進行的第一筆內幕交易開始計算，并將之限定在與內幕交易的同一個交易日內。當然，立法上還可以賦予法官根據具體的交易情形對“同時”加以分析判斷并作出必要的時間長度限縮。3.“善意”是指投資者必須不知道內幕交易的存在，并非為了要求賠償或其他非法目的而進行證券買賣。4.以“善意”與“同時作相反交易規則”作為認定受害人的標準，不同于民法上的一般規則，須以法律有明確規定為必要。因此，只有內幕交易侵權賠償司法解釋明確規定內幕交易受害人的認定規則，才能確定內幕交易損害賠償請求權人即原告的范圍，在司法實務中才能得以據此適用。
（三）“同時交易規則”與因果關系的推定
因果關系認定是內幕交易民事賠償責任的核心問題。一方面，只有能夠證明因果關系的投資者才有資格提起侵權賠償訴訟；另一方面，因果關系也是決定投資者能獲得多少賠償的重要因素。這兩個方面其實體現為兩層因果關系，一是內幕交易行為和受損投資者投資行為之間的交易因果關系；二是內幕交易行為和受損投資者損失之間的損失因果關系。
在虛假陳述情形下，各國立法大都利用市場欺詐理論來實現信賴推定，從而解決交易因果關系問題。簡言之，在一個有效的證券市場中，如果所有因虛假陳述導致的不真實和具有欺詐性的信息都反映在證券的市場價格上，那么，所有接受了該證券市場價格從事交易的投資者都可以被看作是信賴了所有不真實和具有欺詐性的信息，從而推定投資者信賴了虛假陳述。因此，投資者只要證明其所投資的證券價格受到虛假陳述行為的影響而不公正，即可認為投資者的損失與虛假陳述行為之間存在因果關系。
在內幕交易侵權責任中，如前所述，美國判例及立法確立的同時交易原則表明，只要原告屬于和內幕交易同時反向交易者，法律就確認其所受損害與內幕交易行為之間存在因果關系，從而賦予原告要求內幕交易者賠償其損失的權利。
比較虛假陳述與內幕交易侵權責任因果關系推定的背后邏輯，二者其實是一脈相承的。依據美國內幕交易規范的法理，內幕交易之所以應予以處罰，并非因為內幕交易的行為人因知悉內幕消息而交易，而是因其知悉內幕消息，未經揭露而交易的緣故。因此，禁止內幕交易的本質，乃屬于“單純之隱匿”（pure omission）。從這個意義上說，內幕交易與遺漏型虛假陳述性質頗為相似。為此，在具有里程碑性質的1974年聯邦第二巡回區Shapiro v.Merrill Lynch案中，法院援引了最高法院在遺漏型虛假陳述中推定對未披露信息之信賴和因果關系存在的1972年Affiliated Ute Citizens案之先例，在此基礎上進而推定了因果關系在未披露內幕信息的內幕交易者和其他交易者之間存在。此判例確立了事實因果關系可由于其他理性投資者會因為知曉未披露信息的內容而改變交易決定而建立。
對上述推定論證，當然有不同的聲音。其中核心反對觀點認為，在非“面對面交易”情況下，不知情的投資者并不是基于內幕交易者的引誘，而是獨立作出的交易決策，因此內幕交易影響了原告的交易決策并認定存在交易因果關系的論斷顯然是不成立的。此外，內幕人員并不一定是信息公開義務人，并不負有公開信息之義務，甚至在內幕信息公開之前，因職務或業務而獲得內幕信息的人要負有保密義務。因此，對于內幕人員不將內幕信息透露給相對人的情形，不能認定為違法。
對此，筆者以為，欺詐市場理論就是為了解決證券市場無法像傳統面對面那樣來證明因果關系的困境而創造出來的。盡管在虛假陳述情形下，對信賴的證明通常表現為，只要被告負有公開義務而未公開重要信息，就認定已滿足了因果關系的要求，而在內幕交易情形下，可能內幕人員并不負有信息公開義務，所以似乎無法滿足信賴要求。但筆者以為，欺詐市場理論的核心就是有效市場價格包含了各種信息，投資者只要相信市場價格進行交易，就說明他信賴了市場，進而信賴了交易對手方。對內幕交易而言，其與虛假陳述核心的區別在于，虛假陳述是必須公開真實信息，但虛假陳述人違反了義務；而內幕交易是在信息公開前不能進行交易，但內幕人員違反了戒絕交易的義務。盡管二者違反的義務并不相同，但實質上都是讓投資者因信賴市場而陷入錯誤的認識并進行了交易。就虛假陳述而言，如果知道真實信息，投資者就不會交易或不會以這樣的價格進行交易；而如果知道了內幕信息，投資者同樣不會交易或不會以這樣的價格進行交易。所以，對投資者的損害而言，內幕交易與虛假陳述其實并沒有本質的不同，或者說某種意義上內幕交易與虛假陳述確有共同之處，二者的實質區別在于，虛假陳述是在信息虛假上的主動行為，讓投資者對信息的真實性產生誤解而從事交易，而內幕交易則是在信息披露上的不作為行為，它讓投資者在不明真相的情形下也從事交易，最終導致交易結果的不公平。因此，內幕交易侵權責任也可以效仿虛假陳述侵權責任的賠償邏輯，基于欺詐市場理論建立起事實因果關系之推定。
歸結而言，在證券集中市場交易中，一個具體內幕交易的真正直接相對人是難以確認的，內幕交易的相對人所受損害與內幕交易行為之間的因果關系也是難以認定的。若不在立法層面直接建立因果關系推定規則，實務中就難以追究內幕交易行為人的民事責任。為此筆者建議，我國可規定對善意與內幕交易同時相反交易者推定交易因果關系成立，并進而推定損失因果關系成立，但被告能夠證明原告的損失是由其他因素造成的除外。這種因果關系的推定，具有兩個層面的法律意義，其一，把與內幕交易行為人同時作相反交易而產生的損失，在法律上視為與內幕交易行為有因果關系的損害；其二，對于該項因果關系，內幕交易的損害賠償請求權人不需舉證證明，投資者只要證明其作了與內幕交易同時相反的交易，法律即可推定該項因果關系存在。內幕交易行為與損害結果之間因果關系的推定，把內幕交易行為與具體的受害人及其損害在法律上連接起來，由此才使得追究內幕交易者的民事責任真正成為可能。
四、內幕交易侵權損害賠償的損失計算問題
（一）內幕交易侵權損害賠償的基本思路
如何合理確定內幕交易的損失認定方式及賠償金額一直是內幕交易民事審判中的難點。對于內幕交易的損害賠償，從侵權責任法律規則填補損害的基本功能出發，內幕交易民事責任亦應堅持填補損害原則，即在原則上，投資者獲得的賠償數額不能超過其損失數額。
但是，如前文所述，確定內幕交易中投資者權利受到侵害的損失，核心在于區分證券價格波動給投資者造成的損失中，哪一部分是由于內幕信息形成的價格波動對投資者造成的損失。但在實務中，證券價格波動受到多種因素影響，影響因素確認十分復雜且帶有預測性，即使連專業的證券分析師也無法作出準確測算，更遑論由法院去進行實質性判斷。
參考成熟市場相關立法例，對內幕交易訴訟中損害賠償額，多依據消息未公開前買入或賣出該股票之價格，與消息公開后的“合理期間”內股票價格之差額來確定。據我國臺灣地區“證券交易法”第157之一規定，內幕交易損害賠償之范圍是在“就消息未公開前其買入或賣出該股票之價格，與消息公開后10個營業日收盤平均價格之差額限度內”。其中，所謂“消息未公開前其買入或賣出該股票之價格”，應指從內幕消息發生之日起到消息首次公開之日期間，違反內幕交易禁止規定者在集中交易市場或店頭市場買進或賣出股票的價格。這里的“消息發生之日”，一般指公司決定或決議做成之日，相關契約簽訂之日等等。但對于內幕交易情節重大者，法院得依善良從事相反交易之人的請求，將責任限額提高3倍。因此，內幕交易者最高賠償責任數額，可達到其通過內幕交易獲利的3倍。
概而言之，筆者以為，我國內幕交易司法解釋關于內幕交易所造成損害數額的確定規則，應當包括以下內容：1.內幕交易受害人在特定證券交易中的單價損失幅度。即與內幕交易作相反交易時的特定證券價格，與內幕信息公開后一定期間內該證券平均價格之間的差額，就是內幕交易受害者在特定證券上遭受的損失。2.內幕交易受害人在該次交易中的損失范圍。即由受害人作相反交易時買賣的證券數量，乘以單價損失幅度。3.確定內幕交易行為人的責任限額。由于內幕交易受害人是根據同時相反交易規則推定的，其損害范圍及其與內幕交易行為之間的因果關系也是推定的，如果完全以充分填補損失為賠償原則，那么發生一次內幕交易，行為人所賠償的數額可能是天文數字。因此，法律應當確定內幕交易行為人的責任限額，以求制度公平。內幕交易行為人的責任限額，通常就是內幕交易非法所得的數額。4.通過司法調整責任限額與受損數額之間的平衡。法律可以規定法院在確定內幕交易行為人責任限額上有一定的裁量權，這樣即可以根據受害人所受損失的情況、受害人的請求，以及內幕交易的情節，對內幕交易行為人的責任限額予以適當提高，既可提高受害人獲得補償的程度，又可適度加重對內幕交易人的民事制裁。
（二）因內幕交易受損的具體損失的計算
如前所述，受內幕交易行為的損失計算，應當是投資者買入或賣出的證券價格與內幕信息公開后該證券市場價格之間的差價損失。歸納上述經驗分析，可以將內幕信息公開后10個交易日為內幕信息的市場吸收期間，即內幕信息公開經過10個交易日之后，該項公開的信息視為不再影響投資者的投資判斷。當然，根據我國當前證券市場的交易量、交易換手率等具體情形，還可以對內幕信息的市場吸收期間予以更精確地確定。
此外，內幕交易行為人的賠償數額是否應當以其違法所得額為限的問題，筆者以為，如果相關規則設定內幕交易行為人應對內幕信息發生至公開期間作相反買賣的投資者，就其股票買入或賣出價格與內幕信息公開后10個交易日平均價格之間的差價損失進行賠償，受內幕交易行為損害的投資者損失數額通常要大于內幕交易行為人的違法所得額。為了進一步懲罰內幕交易行為，可以規定將其賠償額度提高至違法所得額的3倍。但是，如果這樣仍然不能足額賠償投資者損失的話，可以規定按比例賠償的制度，即按照投資者損失額占所有投資者損失總額的比例予以賠償。在這種情況下，如果繼續堅持對投資者實行足額賠償，可能產生新的不公平。其一，按照內幕交易行為人違法所得額的3倍賠償給投資者，已經是對內幕交易行為人的嚴厲懲罰。如果繼續提高賠償額度，對內幕交易行為人亦不公平。其二，投資者的損失與內幕交易之間的因果關系，本來就是根據證券法規定而推定的，而且投資者的損失也只是部分地與內幕交易有關。按比例賠償措施對投資者的保護力度，實際上也是十分充分的。
五、代結論
任何規范市場行為的法律制度，都應當根據市場活動的機制和特點而定。我國內幕交易民事賠償責任制度的構建，也必須根據內幕交易的活動方式確定其行為構成，并設計相應的規制措施。筆者以為，立足我國當前證券市場的發展階段以及證券市場交易的現實情形，我國內幕交易民事賠償規則的核心規則大致如下：“內幕交易行為人應對內幕信息發生至公開期間作出相反買賣的善意投資者，就其股票買入或賣出價格與內幕信息公開后10個交易日平均價格之間的差價損失，在內幕交易行為人違法所得額度內承擔賠償責任。內幕交易違法所得額不足以賠償投資者損失的，應受損害投資者的請求，可以將內幕交易行為人的賠償額度提高至其違法所得額的3倍。投資者仍然得不到足額賠償的，按照其損失數額占所有投資者損失總額的比例受償。”該規則第1款規定了因內幕交易而造成投資者損失的計算方式，投資者損失與內幕交易的因果關系，以及內幕交易賠償額度的一般標準。規則第2款規定了內幕交易賠償額度的懲罰性標準，以及在內幕交易賠償額度不足以賠償時，對投資者賠償數額的計算方法。
作者：陳潔，中國社會科學院法學研究所研究員，中國社會科學院大學教授。
來源：《法律適用》2024年第10期。