信息是證券市場的命脈所在。證券法的目的即在于確保信息披露義務人（以下簡稱“信息披露人”）向投資者進行充分、及時、公平的信息披露，以推動建立公平誠信的證券市場。證券發行和交易活動的有序開展，不僅需要確保信息披露內容的真實、準確和完整，還需在程序上滿足公平、及時的披露要求。2019年修訂的《證券法》于第83條增設公平披露規則，要求信息披露人應向所有投資者同時披露信息。至此，《證券法》從信息披露的內容與程序兩方面全面構筑起證券信息披露體系的基本架構。公平披露規則彌補了修改前《證券法》在信息披露公平性方面的制度缺失，有助于消除中小投資者與機構投資者在信息獲取時間上的差異，對于推動建立公平誠信的證券市場具有重要意義。但現有理論對于公平披露規則的關注不足，相關研究尚有待于進一步深入。本文擬結合域外法經驗，對于公平披露規則的內涵及其目的、規制對象、信息披露公平性的認定標準以及除外規定的具體內容等展開討論，以期增強該規則的實踐適用性。
一、公平披露規則的內涵及目的
公平披露規則通過消除中小投資者與機構投資者在信息獲取上的時間差，確保所有投資者能夠平等地獲取證券信息。通過設置公平披露規則維護證券市場的公平誠信，是被域外實踐證明的有效方式。
（一）公平披露規則的法律內涵
我國《證券法》第3條規定，“證券的發行、交易活動，必須遵循公開、公平、公正的原則�！惫叫栽瓌t在信息披露領域的主要體現即為公平披露規則。按照《證券法》第83條的規定，所謂公平披露規則，是指信息披露人披露的信息應當同時向所有投資者公開披露，而不能向任何主體提前泄露；任何人亦不得要求信息披露人提供依法需要披露的未公開信息。換言之，公平披露規則要求信息披露人披露信息時只能采取公開披露的方式，以確保所有投資者能夠平等獲取信息，而不能在信息依法公開前向任何主體提前披露。該規則有助于打消中小投資者對于公司內部人或者機構投資者利用未公開信息取得競爭優勢的顧慮，從而增強中小投資者對于證券市場公平性的信心以及參與證券交易的積極性。
公平披露規則作為維護信息披露公平性的重要制度，填補了證券信息披露體系在程序方面的制度缺憾。證券法通過強制信息披露人披露信息，為投資者提供判斷證券價值及作出投資決策的有效依據，從而實現保護投資者的目的。這一目的的實現不僅需要確保信息披露內容的真實、準確、完整，也需要在信息披露的程序上確保所有投資者能夠平等獲取信息。若部分投資者能夠利用提前獲取信息的優勢對交易預先作出安排，將導致其他投資者處于不平等的競爭環境，保護投資者的目的也就無從實現。通過公平披露規則維護信息披露的公平性，是被域外實踐證明的行之有效的方式。早在上世紀末，美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission，以下簡稱SEC）即出臺了“公平披露規章”（Regulation Fair Disclosure）規制證券市場中廣泛存在的選擇性披露行為（selective disclosure）。我國《證券法》第83條在一定程度上借鑒了SEC“公平披露規章”的相關規定，但二者對于公平披露的內涵存在不同認識。
在我國《證券法》的規范語境下，公平披露主要表現為信息的同時披露，即信息披露人必須向所有投資者同時披露信息，原則上不能對信息披露的時間作出任何差異化安排。信息披露人無論是有意還是無意實施了選擇性披露行為，均會構成對公平披露規則的違反。在我國《證券法》上，同時披露是公平披露的表現形式，公平披露是同時披露的目的所在，二者具有內在的一致性。
SEC“公平披露規章”則根據發行人進行選擇性披露時的主觀狀態不同，設置了差異化的公平披露要求：發行人故意披露某項信息時必須要“同時”向所有投資者公開披露；而發行人無意披露某項信息后，要“立即”進行公開披露。因此，只要發行人在無意實施選擇性披露行為后立即采取補救措施，將該信息公開披露，并無礙于公平披露目的的實現�？梢�，美國證券法上公平披露的內涵并不限于信息的同時披露，發行人在私下無意地披露某項信息后立即進行公開披露，也被認為符合公平披露的要求。
因此，公平披露的內涵可以從狹義和廣義兩方面理解：狹義上的公平披露，是指信息披露人披露的信息必須同時向所有投資者公開披露（我國《證券法》第83條）；廣義上的公平披露，是指信息披露人在故意披露某項信息時，必須同時向所有投資者公開披露；或者在無意披露某項信息后，立即將該信息進行公開披露（SEC“公平披露規章”）。兩相比較，我國《證券法》對于公平披露內涵的界定更為嚴格。
（二）公平披露規則的規范目的
我國《證券法》第83條在一定程度上借鑒了SEC“公平披露規章”的相關規定。從理論上看，《證券法》增設公平披露規則的目的與“公平披露規章”的立法目的具有一致性，都是為了彌補原有制度對于選擇性披露行為的規制不足，以確保信息披露的公平性，維護證券市場的公平誠信。
1.SEC“公平披露規章”的立法目的
SEC制定“公平披露規章”的直接原因是為了填補立法中對于選擇性披露的規制漏洞。在美國證券市場中，選擇性披露的法律責任在過去很長一段時間是由反欺詐法尤其是內幕交易法處理。法院認為，“證券監管的唯一目標是確保獲取重大信息的平等性，這一目標要求披露基本事實，以便外部人可以運用與內部人一樣的信息，利用其自身的估價能力作出投資決策�！卑凑者@一理念，發行人選擇性地向證券分析師披露重大內部信息需承擔法律責任。據此，發行人向證券分析師進行的選擇性披露受到內幕交易法的明確禁止。但隨著美國聯邦最高法院對內幕交易行為認定標準的轉變，內幕交易法難以繼續規制選擇性披露行為。
在Chiarella v. United States一案中，被告在為一家金融印刷公司工作期間，根據其負責處理的文件推斷出收購公司和目標公司的身份。被告在未披露該收購計劃的情況下購買了目標公司的股票，并在收購計劃公開后立即賣出股票獲取利益。法院判決認為，該名雇員與股東之間不存在信托關系或保密關系（relationship of trust or confidence），沒有違反披露重大信息的義務，因此并不構成欺詐。在該案中，法院拒絕了“信息平等”（parity of information）路徑，該路徑認為交易人若利用未被普遍獲取的信息進行交易，則該交易會被認為具有欺詐性。法院認為，在法律施加信息披露義務或限制利用信息進行交易時，須以信義義務的違反或者其他信托關系或保密關系的存在為前提。這就意味著，通過發行人的選擇性披露知悉未公開信息的證券分析師，若利用發行人選擇性披露的信息進行交易，或者將該信息泄露給其客戶，導致后者利用該信息進行交易，其行為將無法納入內幕交易法的規制范圍。證券分析師或其客戶與交易相對人之間并不存在信義關系，不負有信息披露義務，其利用未公開信息進行交易的行為也就不符合Chiarella一案所確立的內幕交易認定標準。
在Dirks v. SEC一案中，法院進一步收緊了內幕交易的認定標準，導致內幕交易法更加難以適用于選擇性披露的規制。在該案中，Dirks是一名經紀公司的職員。Dirks得到某公司高估資產的信息并與其客戶進行討論，部分客戶之后出賣了所持有的該公司證券。SEC認為Dirks向其客戶陳述該信息的行為違反了內幕交易規則。聯邦最高法院認為Dirks的行為不構成內幕交易，理由在于Dirks屬于公司外部人員，對公司股東不負有信義義務，也沒有嘗試獲取公司股東的秘密或非法獲取關于公司的信息。因此，Dirks沒有義務限制內幕信息的使用。在該案中，法院拒絕了這一觀點：行為人故意通過內部人獲取重大性未公開信息時應被禁止交易。法院指出，SEC對于內幕信息領受人在交易前負有披露義務這一立場，建立在反欺詐條款要求所有交易人擁有平等的信息這一錯誤理論之上。披露義務并非來自于交易人憑借其在市場中的地位獲取信息的能力，而是產生于交易人之間的關系。內幕信息的領受人只有在公司內部人違反對股東的信義義務而向其披露信息時，才應被禁止利用該信息進行交易。在確定內部人是否違反義務時，法院應采用客觀標準，即內部人是否從信息披露中獲得直接或間接的個人利益，例如能夠轉化為未來收益的金錢或者聲譽上的利益。
可見，運用內幕交易法規制選擇性披露行為的前提是信息披露人對公司股東負有信義義務，而信息領受人的責任是衍生的。若信息披露人不會因披露信息違反信義義務，那么信息領受人可以合法進行交易。換言之，信息披露人只要未從選擇性披露中獲取個人利益，即可合法進行選擇性披露。這無疑助推了選擇性披露行為在證券市場中的泛濫。在Dirks案之后，向證券分析師進行選擇性披露或證券分析師直接進行交易的內幕交易案例極少出現，Dirks一案所確立的“個人利益”標準在具體適用中也存在諸多爭議。很多人認為，Dirks一案為實施選擇性披露的內部人和接受選擇性披露的證券分析師及其客戶提供了保護。
SEC逐漸認識到，選擇性披露問題的根源在于法律未對其予以明確禁止。雖然美國證券法的反欺詐條款沒有要求所有交易人在交易時擁有平等的信息，但SEC認為信息披露規則應當允許投資者及時獲取發行人選擇性披露的重大信息，平等對待中小投資者與機構投資者。因此，SEC出臺了“公平披露規章”，試圖采用不同的法律路徑處理選擇性披露問題。畢竟，Dirks一案的“個人利益標準”導致直接運用內幕交易法處理選擇性披露問題極為困難，這成為SEC針對選擇性披露進行專門立法的重要原因。在很大程度上，“公平披露規章”是SEC對聯邦最高法院在Dirks一案中對反欺詐條款作出狹義解釋的回應。
“公平披露規章”并非將選擇性披露作為欺詐行為的一種類型，而是依據《1934年證券交易法》第13條（a）款的規定，利用SEC的權力要求發行人全面和公平披露信息。SEC認為，這一方式可以進一步促進重大性信息公開披露的公正性和公平性，并以此促進證券的公平交易。
2.我國《證券法》增設公平披露規則的目的
維護信息披露公平性雖然是證券法信息披露制度的基本目標之一，但長期以來，信息披露的公平性要求在《證券法》中一直處于缺位狀態。《證券法》雖然禁止證券信息知情人的提前披露行為，但這類禁止性規定無法有效維護信息披露的公平性。例如，原《證券法》第25條第2款規定發行證券的信息依法公開前，任何知情人不得公開或者泄露該信息；第76條第1款禁止內幕信息知情人在內幕信息依法公開前泄露該信息。禁止提前泄露信息的規定與公平披露規則確有共通之處，禁止選擇性披露實際上就是禁止信息公開前的提前披露。二者在規制對象上存在一定程度的重合，禁止提前披露信息的規定在客觀上也具有一定維護信息披露公平性的效果。但是，二者的規范目的和適用范圍并不相同，禁止提前披露信息的規定在維護信息披露公平性方面作用甚微。
首先，禁止提前披露信息的規定并非以維護信息披露公平性為目的。前述規定中的“知情人”包括發行人及其內部人、交易相對人、證券交易場所、證券公司、證券監管機構的工作人員等，并不限于信息披露人。此類知情人系基于工作、職務等原因而合法獲知未公開信息，向其提前披露信息是證券發行、交易和監管活動以及公司開展正常業務的客觀需要，因而《證券法》并未禁止前述主體提前獲取信息，只是對其施加保密義務，以免知情人提前泄露信息導致內幕交易或其他違法行為的發生，干擾證券市場的正常秩序。因而，禁止提前披露信息這一規定的重點在于對知情人施加保密義務，而非督促信息披露人公平披露信息。
其次，禁止提前披露信息的規定在適用范圍上具有局限性。原《證券法》第25條第2款只能適用于證券發行場合，信息披露人的持續信息披露并不屬于其調整范圍。原《證券法》第76條第1款禁止知情人在內幕信息依法公開前泄露該信息的規定，主要針對的是知情人提前披露的信息被他人利用實施內幕交易的情況。證監會在很多案件中通常僅處罰接受內幕信息并進行交易的行為人，而不會對內幕信息泄露人進行處罰。而在信息披露人實施了選擇性披露行為，但該信息未被用于內幕交易的情況下，適用該款規定也并不適當。這表明，禁止提前披露信息的規定對于信息披露人的選擇性披露行為未能形成有效制約，無法發揮一般性的維護信息披露公平性的作用。
可見，信息披露人的選擇性披露行為在原《證券法》中并未被一般性禁止。實踐中，信息披露人向機構投資者或者專業機構進行選擇性披露的情況時有發生，導致普通投資者無法享有和機構投資者同等的競爭環境。為此，《證券法》在2019年修訂時將公平披露規則作為信息披露的基本程序要求加以規定，明確宣示證券法維護信息披露公平性的價值目標。與《證券法》原有的禁止提前披露信息的規定相比，公平披露規則僅適用于規制信息披露人的選擇性披露行為，在適用范圍上更加具有針對性；在規范內容上，明確信息披露人的同時披露要求，原則上禁止任何選擇性披露行為，信息披露人的行為標準更加明確。同時，公平披露規則作為信息披露的基本要求，能夠將信息披露人的所有信息披露活動納入規制范圍，從而發揮維護信息披露公平性的一般作用。
公平披露規則明確了信息披露人的同時披露要求以及選擇性披露行為的非法性，彌補了原有規范中對于選擇性披露行為的規制不足，確保中小投資者和機構投資者能夠享有平等的競爭環境，對于維護信息披露的公平性、增進證券市場的公平誠信具有重要意義。
（三）小結
維護證券市場的公平誠信，并以此增進投資者參與證券交易的積極性是證券法的重要目標。公平披露規則的確立，能夠有效避免機構投資者利用提前獲取信息的便利取得相較于普通投資者的優勢地位，為普通投資者與機構投資者創造平等的競爭環境。公平披露規則對于證券信息披露過程的程序性要求，實際上再次重申了證券法保護普通投資者的基本立場。立法者和監管者希望通過公平披露規則的確立，維護證券市場不同投資者之間的權利平衡。公平披露規則彌補了證券信息披露制度在程序方面的不足，進一步彰顯了《證券法》維護證券市場公平性及投資者權益的決心。從規范文本上看，我國《證券法》上的公平披露規則較為簡略，在規制對象、信息披露公平性的認定標準以及除外規定的具體內容等方面仍有待于進一步明確。
二、公平披露規則的規制對象
《證券法》設置公平披露規則，意在對信息披露人的選擇性披露行為進行有效規制。重大信息的選擇性披露當然屬于公平披露規則的規制對象，但非重大信息的選擇性披露應否適用公平披露規則，則需進一步討論。
（一）公平披露規則的規制對象為信息披露人的選擇性披露行為
1.證券法規制選擇性披露行為的必要性
選擇性披露是指在信息依法公開前，信息披露人選擇性地向機構投資者、證券分析師等少數群體預先披露信息。選擇性披露的廣泛存在，對于證券市場產生諸多消極影響：首先，選擇性披露行為導致投資者對資本市場的誠信與公正喪失信心。選擇性披露人為地導致不同投資者在信息獲取上的時間差，提前獲取信息的人員根據該信息在證券價值上漲或下跌前買入或賣出證券獲益，而公眾投資者在證券價格急劇變化之后才能獲取信息，難免質疑自己是否與市場內部人士處于平等的競爭環境。其次，選擇性披露行為可能導致公司內部人以此謀取私利。公司的經營管理人員對于重要信息應及時地進行公開披露，若允許此類人員將重要信息當作能夠選擇性地進行分配的商品，他們可能故意延遲該信息的公開披露，轉而將其披露于特定的分析師或機構投資者，以此討好前述人員或增強他們對于發行人的信任度。再次，選擇性披露行為可能危及證券分析師研究報告的獨立性。分析師獨立進行研究分析是確保公眾投資者獲取準確信息的重要前提。若分析師過度依賴公司內部人提供的未公開信息作為投資分析或投資建議的基礎，其研究報告的客觀性將受到影響：證券分析師為避免被切斷通過選擇性披露方式獲取未公開信息的渠道，可能被迫積極地評價特定發行人。
選擇性披露對于證券市場的危害性顯著，故而受到證券監管機構、證券交易所和行業組織的廣泛關注。例如，《紐約證券交易所上市公司指引》明確要求上市的發行人應及時向“公眾”（而非發行人選定的人員）公開披露合理預期會影響其證券價值或影響投資者決策的重要信息。美國投資者關系協會指出：“公司的重大性未公開信息在任何時候都不能選擇性地披露于任何第三方或者選定的聽眾，包括證券分析師、市場專業人士、投資者、股東、新聞媒體、親朋好友或其他人�！碧卦S金融分析師協會《執業標準手冊》規定，“如果會員或候選人確定信息具有重大性，其應當做出合理的努力以實現該信息的公開傳播。”“協會成員及候選人不得在明知的情況下從事任何可能誘使公司內部人士私下披露重大性未公開信息的行為。”
我國《證券法》第83條明確對信息披露人的選擇性披露行為予以禁止，宣示證券法維護信息披露公平性的基本立場，以維護證券市場的公平誠信。該條第1款并未限定公平披露規則適用的信息類型，信息披露人披露的信息無論是否具有重大性，似乎均應適用公平披露規則。重大信息對投資者作出價值判斷和投資決策具有重大影響，該類信息的選擇性披露嚴重侵蝕證券市場的公平性與公正性，理應受到嚴格禁止。但是，非重大信息對于投資者影響甚微，也不會顯著影響證券價格，該類信息的披露是否有必要適用公平披露規則，誠有檢討的必要。
2.重大信息的選擇性披露作為規制對象的適當性
根據披露的證券信息是否具有重大性，信息披露制度可以分為強制披露與自愿披露兩類。強制披露的信息是對投資者作出價值判斷和投資決策具有重大影響的信息，即重大信息；自愿披露的信息是與投資者作出價值判斷和投資決策相關，但尚未產生重大影響的信息，即非重大信息。強制披露的重大信息對于證券價格具有較大影響，直接關系到保護投資者這一目的能否實現，因而重大信息的披露必須遵守公平披露規則的要求。信息披露人提前披露重大信息的行為不僅會受到公平披露規則的否定評價，還可能違反內幕交易禁止規則。
SEC在制定“公平披露規章”時明確將其適用的信息范圍限定為重大性未公開信息，希望藉此避免“寒蟬效應”的產生，以免發行人為規避公平披露規則而選擇停止向外界主動披露信息。SEC在出臺“公平披露規章”時明確指出，“公平披露規章”并不影響分析師發現發行人披露的非重大信息中的重要意義。分析師通過篩選和提取對普通投資者不具有重大性的信息可能得出重要結論，SEC并不希望“公平披露規章”阻止分析師在這方面提供有價值的服務。“公平披露規章”的焦點在于發行人是否披露重大性未公開信息，證券分析師綜合運用其毅力、知識和洞察力，將對理性投資者不具有明顯價值的信息認定為重大信息，并不屬于“公平披露規章”的規制對象。因而，發行人對于非重大信息的選擇性披露并不違反“公平披露規章”的要求。
可見，重大信息的選擇性披露理應作為公平披露規則的規制對象。重大信息對于證券價格具有較大影響，其是否被同時披露于所有投資者，直接關系到維護信息披露公平性的目的能否實現。為此，《證券法》第79—81條與證監會規章、證券交易場所交易規則對于重大信息的公開披露作出嚴格細致的強制性規定，信息披露人必須按照證監會和證券交易場所規定的內容和格式編制年度報告、中期報告并予公告，在重大事件發生后必須立即向證監會和證券交易場所報送臨時報告并予公告。強制信息披露人采用法定形式公開披露信息，本身就是為了確保不同投資者能夠平等獲取證券信息，是實現信息披露公平性的重要方式。因此，重大信息的選擇性披露屬于公平披露規則的規制對象。
3.非重大信息的選擇性披露不宜作為規制對象
《證券法》第83條第1款要求信息披露人“披露的信息”必須向所有投資者同時披露。從嚴格的文義解釋來看，“披露的信息”應當包括強制披露的重大信息與自愿披露的非重大信息。而且，公平披露規則被《證券法》置于“信息披露”專章之下，作為規范信息披露人信息披露行為的一般規則，故而強制披露場合與自愿披露場合均有其適用余地。這似乎表明，信息披露人在自愿披露非重大信息時也必須向所有投資者同時披露。但是，這一解釋雖具有邏輯上的合理性，卻并不符合公平披露規則的立法本意。
首先，從體系解釋的角度來看，《證券法》第83條第1款適用的信息類型應與第83條第2款的規定一致，即限于信息披露人披露的重大信息。第83條第1款和第2款分別從信息披露人和信息領受人兩個不同角度作出規定，共同構成公平披露規則的主要內容。具體來說，《證券法》第83條第1款系從信息披露人的角度作出規定，要求其必須同時披露信息而不能進行選擇性披露；第83條第2款系從信息領受人的角度作出規定，要求其不得非法要求信息披露人進行選擇性披露。第83條第2款所稱“依法需要披露但尚未披露的信息”應當是指強制披露的信息，即重大性未公開信息。自愿披露的非重大信息由信息披露人自行決定是否披露，并非“依法需要披露”。因而，第83條第2款適用的信息類型應限于重大信息�！蹲C券法》第83條兩款規定適用的信息類型應當一致，否則將難以解釋為何第83條第1款同時適用于重大信息和非重大信息，而第83條第2款僅適用于重大信息。因此，《證券法》第83條第1款所謂“披露的信息”宜限縮解釋為重大信息，以確保第83條第1款和第2款內在邏輯的一致。
其次，無論非重大信息是否被選擇性披露，均無損于普通投資者的利益。自愿披露的信息是非重大信息，通常不會對普通投資者的價值判斷和投資決策產生重大影響，也不會引起證券價格的顯著波動，這就意味著未獲取該信息的普通投資者不會因他人利用該信息而遭受損失。理論上，自愿披露的非重大信息通常僅對專業人士具有價值。例如，“當熟練的分析師將發行人披露的非重大信息編織進從別處獲得的知識矩陣中，該信息可能具有更大的重要性”。 “一個熟悉公司及相關行業、富有經驗的分析師可能將看似無關緊要的數據和公開信息拼湊成一幅拼圖，從中可以顯示出重大性未公開信息�！币蚨侵卮笮畔τ谄胀ㄍ顿Y者并無顯著價值，要求信息披露人在自愿披露非重大信息時也需向所有投資者同時披露并無意義。
再次，非重大信息對于普通投資者不僅意義有限，還可能產生干擾作用。畢竟，證券信息重大性標準的意義，就在于劃定有可能合理影響投資決策的信息和其他信息之間的界限。披露所有事實的時間和金錢成本過高，而且所有事實的充分披露會導致信息過多從而無法使投資者充分理解其意義，因而證券法利用“重大性”這一概念對強制披露的數量予以限制。要求信息披露人自愿披露非重大信息時也須向所有投資者同時披露，可能干擾普通投資者對于重大信息的獲取，從而背離證券法通過充分有效的信息披露保護普通投資者的目的。不僅如此，將非重大信息納入公平披露規則的規制范圍還可能抑制信息披露人自愿披露信息的意愿，信息披露人可能為規避公平披露規則而選擇停止向外界自愿披露信息。擴張公平披露規則的范圍雖然能夠彰顯證券法維護信息披露公平性的決心，但卻可能對自愿披露制度的有效運行產生消極影響。因而，將非重大信息的選擇性披露納入公平披露規則的調整范圍并無明顯價值，反而可能對于投資者保護產生消極作用。
綜上，公平披露規則主要適用于規制重大信息的選擇性披露�！蹲C券法》在設置公平披露規則時，實際上是將重大信息的選擇性披露作為預設的規制對象，只是第83條第1款在表述上不夠準確、周延，導致非重大信息被不適當地納入其規制范圍。為契合公平披露規則的制度目的，對于《證券法》第83條第1款宜進行目的性限縮解釋，其中所稱“披露的信息”應僅限于重大信息，非重大信息并不包括在內。據此，公平披露規則的規制對象應限定為重大信息的選擇性披露。
（二）公平披露規則與內幕交易規則規制對象的重合及其處理方式
《證券法》第53條第1款將知情人提前泄露內幕信息的行為納入調整范圍。其中，信息披露人屬于內幕信息知情人，內幕信息屬于重大性未公開信息。這意味著，信息披露人選擇性披露重大信息的行為也屬于內幕交易規則的規制對象。此時，將會出現公平披露規則與內幕交易規則的規范競合。
對于這一問題，SEC采取的處理方式是通過立法明確排除反欺詐規則的適用。SEC在“公平披露規章”中明確規定：“僅僅是未能依法進行公開披露，不應被認為違反《1934年證券交易法》項下的10b-5規則。”因為“公平披露規章”針對的是信息的傳播，而非基于此類信息的真實交易。只要發行人違法實施選擇性披露行為即構成對“公平披露規章”的違反，無論信息領受人是否利用該信息進行交易。SEC并未將“公平披露規章”作為一項反欺詐規則，故而發行人的選擇性披露不會產生個人責任。對于違反“公平披露規章”的行為，只有SEC可以采取強制措施。與之相較，我國《證券法》在設置公平披露規則時，并未通過立法明確劃分內幕交易規則與公平披露規則的調整范圍。此時，應當根據兩項規則功能定位的差異，合理劃定二者的調整范圍，以確定規制信息披露人的選擇性披露行為時應如何適用法律。
從功能定位來看，內幕交易規則的規范重點在于不當利用內幕信息的交易行為，而公平披露規則的規范重點在于信息披露人的信息傳播行為。在確定選擇性披露行為應當適用何種法律規范時，應以該信息是否被用于內幕交易為標準，進行合理區分：
其一，在選擇性披露的信息被用于內幕交易時，信息披露人的選擇性披露應適用內幕交易規則。《證券法》第53條第1款雖將提前泄露內幕信息的行為作為獨立樣態加以規定，但行為人承擔內幕交易責任的前提是泄露的信息被他人用于實施內幕交易，故而內幕交易行為的存在仍屬責任成立的必要條件。實踐中，若提前泄露的信息未被用于內幕交易，那么單獨的內幕信息泄露行為通常不會被認為違反《證券法》第53條第1款。換言之，信息披露人選擇性披露的信息是內幕信息傳播鏈條上的一部分，并非孤立存在，對于內幕交易行為的實施具有重要作用。實施選擇性披露的信息披露人理應作為違法行為人之一，承擔內幕交易責任。而且，公平披露規則是規制信息披露人信息披露行為的一般規定，內幕交易規則是針對內幕交易這一情形下的特殊規定，按照“特別法優于一般法”的法律適用原則，此時也應當優先適用內幕交易規則。
其二，在選擇性披露的信息未被用于內幕交易時，信息披露人的選擇性披露應適用公平披露規則�！蹲C券法》第83條第1款規制的對象為信息披露人的選擇性披露行為，至于選擇性披露的信息是否被用于實施交易行為則在所不問。也就是說，只要存在信息披露人進行選擇性披露的行為，即可適用公平披露規則追究信息披露人的責任。而《證券法》第53條第1款的適用仍須以泄露的信息被用于內幕交易為前提，不應用于規制單獨的選擇性披露行為。
應予指出的是，只有在信息披露人故意進行選擇性披露時，才可能出現公平披露規則與內幕交易規則的競合�！蹲C券法》第53條第1款所謂“泄露”是指行為人主觀上具有故意，并具有獲取個人利益的動機。因為內幕交易法的主要目的是防止信息占有人為獲取個人利益而故意泄露未公開信息，而非在信息公開前禁止任何信息傳播。在因過失而披露內幕信息的的情況下，不宜追究其泄露信息的責任。而《證券法》第83條第1款并未針對信息披露人的主觀狀態設置不同的披露要求，不論信息披露人因故意還是過失進行了選擇性披露，都將構成對公平披露規則的違反。因此，若信息披露人因過失實施了選擇性披露行為，應適用公平披露規則予以規制，而不宜適用內幕交易規則。
（三）小結
公平披露規則的規制對象應界定為重大信息的選擇性披露行為，非重大信息不會顯著影響投資者決策和證券價格，該類信息的披露并無適用公平披露規則的必要。維護信息披露公平性的最終目的，仍然是保護投資者的合法權益。對于無損于投資者利益的信息披露行為，證券法并無干預的必要。畢竟，信息披露的成本高昂，若對非重大信息的披露施加嚴格的程序要求，信息披露人出于節省成本的考慮，可能會放棄自愿披露信息。這顯然與證券法鼓勵信息披露人自愿披露信息的立場相違背。因而，《證券法》第84條第1款僅對自愿披露的信息內容作出規定，而并未限定自愿披露的程序和形式。在信息披露人選擇性披露行為的規制上，內幕交易規則與公平披露規則均有適用余地。此時，應根據兩項規則的功能定位和具體情形，合理確定適用的法律規范。
三、公平披露規則中信息披露公平性的認定標準
《證券法》第83條第1款將公平披露界定為向所有投資者同時披露信息，而不能向部分主體提前泄露。據此，信息披露是否公平，應以信息披露是否滿足同時性要求為準。同時性不僅是指信息披露人向所有投資者披露信息的時間一致，也意味著信息披露人必須采取公開披露的方式。
（一）披露時間：主觀模式與客觀模式的區分
1.主觀模式：區分發行人的主觀狀態規定不同的公開披露時間
SEC“公平披露規章”以發行人的主觀狀態為標準，規定了不同的公開披露時間。在發行人“故意”（intentional）披露的情況下，其必須“同時”（simultaneously）向整個市場披露這些信息。實際上，這一同時披露的要求意味著發行人不能進行故意的選擇性披露。 “公平披露規章”認為，當信息披露人知道或者因疏忽大意而不知其傳播的信息是重大性未公開信息時，對于重大性未公開信息的選擇性披露是故意的。
在發行人“無意”（non-intentional）披露的情況下，發行人應當“立即”（promptly）將該信息向市場披露。此時，因選擇性披露并非事先有所計劃，故“公平披露規章”不要求同時進行公開披露。所謂“立即”，是指發行人的高級職員知道發行人無意披露了重大性未公開信息后，應在合理可行的情況下盡快（但是絕不能超過24小時和紐約證券交易所下一日交易開始之時這兩個時間中較晚的那一個）公開披露該信息。在此情況下，雖然法律并未苛求發行人同時披露信息，但發行人必須在其獲知重大信息已經被披露后立即采取糾正措施，“在合理可行的情況下盡快”全面公開披露已經被選擇性披露的信息。
“公平披露規章”針對無意的選擇性披露創設立即披露要求，實質上是允許公司的高級職員在不具有主觀可歸責性時，不會因無意識的選擇性披露行為受到法律的苛責。換言之，發行人基于認知錯誤而進行的選擇性披露無須同時披露。在此類錯誤發生時，發行人不會因沒有同時公開披露信息而被認為違反“公平披露規章”。
2.客觀模式：針對信息披露行為設置統一的同時披露要求
根據《證券法》第83條第1款規定，只要信息披露人想要公開披露信息，就必須同時向所有投資者披露，而不得提前向任何主體泄露，除非法律、行政法規另有規定。按照嚴格的文義解釋，該項規定實際上禁止信息披露人實施任何選擇性披露行為，對信息披露時間進行的任何差異化安排均受到法律的嚴格禁止，而不論信息披露人主觀上是否存在故意。這就意味著，若信息披露人在咨詢證券分析師或投資顧問等專業人士意見、接受媒體采訪、回答股東提問等場合不慎披露相關信息，即便其在知悉該情況后立即向所有投資者進行公開披露，也會違反同時披露的客觀要求。
與“公平披露規章”區分披露人主觀狀態的做法不同，我國的公平披露規則并不關注信息披露人披露信息時的主觀狀態和行為動機，而將重點置于信息披露人的披露行為上。原則上，信息披露人只要在客觀上存在選擇性披露行為就會構成對公平披露規則的違反，不能以自己不存在主觀故意為由免責。對于此類無意導致的選擇性披露問題，若按照《證券法》第83條第1款的規定一律認定為非法行為，難免有矯枉過正之嫌。信息披露人在無意披露某項信息后立即進行公開披露，通常無礙于信息披露公平性目的的實現，故而SEC允許發行人在無意實施的選擇性披露發生后通過立即公開披露該信息進行補救。但是，按照我國《證券法》第83條第1款規定，即便信息披露人在進行選擇性披露后立即進行公開披露，也不會改變其違反公平披露規則的事實。
公平披露規則意在確保不同類型投資者在信息獲取上的平等性，同時披露是實現公平披露的手段而非目的，非同時披露并不必然導致公平披露的目的落空。允許信息披露人在無意披露某項信息后采取補救措施以避免違反公平披露規則，可以緩和甚至消除選擇性披露的消極影響。詳言之，信息披露人在意識到選擇性披露信息時立即進行公開披露，可以盡可能減少投資者在獲取信息上的時間差，從而最大限度地減少普通投資者可能遭受的損失或選擇性披露的信息領受人可能獲得的利益，以此減少對證券市場的不利影響。因此，《證券法》的同時披露要求雖然能夠起到維護信息披露公平性的目的，但這一規定過于僵化，可能對信息披露人施加不合理的負擔。畢竟，若信息披露人在無意的選擇性披露發生后及時采取補救措施，避免了選擇性披露對投資者造成損害，法律并無苛責的必要。
綜上，為增強公平披露規則在實踐中的適用性，真正實現證券信息公平披露之目的，我國《證券法》上的公平披露規則有必要區分信息披露人的主觀狀態設置不同的公開披露時間：對于信息披露人故意進行的選擇性披露，其必須“同時”將該信息披露于所有投資者，此處的“同時”應指時間同一；對于信息披露人無意進行的選擇性披露，其應在知悉選擇性披露已經發生后，在合理可行的期間內盡快將該信息進行公開披露，以減少甚至消除選擇性披露的消極后果。
（二）同時披露的必然要求：采用公開披露形式
信息披露人在披露信息時必須憑借特定的載體，而披露的信息能否同時被所有投資者獲取，直接取決于信息披露人采用的披露形式是否能夠實現公開披露的目的。所謂同時披露，實質上就是要求信息披露人在統一的時間向證券市場公開披露信息，而不能在公開披露前向部分主體提前披露。信息披露人在披露信息時采取公開披露方式，是同時披露的應有之義和必然要求。
強制披露制度要求發行人為投資者提供作出價值判斷和投資決策所必需的一切信息，法律對于強制披露信息的形式（招股說明書、定期報告、臨時報告等）作出明確限定，只要信息披露人采用法定形式依法公開信息，該信息即可被證券市場中所有投資者同時獲取，信息披露人也就滿足了信息披露的同時性要求。但是，對于信息披露人通過招股說明書、定期報告、臨時報告等法定文件之外的其他形式進行的信息披露能否被所有投資者同時獲取，則不能一概而論。
信息披露人通過非法定形式披露信息時是否符合公開披露的標準，必須根據具體情況加以討論。對此，SEC的做法可以作為借鑒。SEC認為，為了使信息得以公開，必須通過公認的傳播渠道將信息普遍性地傳播到證券市場，并且必須給公眾投資者提供合理的等待期以理解該信息。因此，在判斷信息是否被依法公開披露時，必須考慮其是否滿足以下條件：（1）信息披露的形式載體被公認為發布信息的渠道；（2）信息的公開形式使其能夠被證券市場普遍性地獲取；（3）留給投資者和市場合理的等待期以便其獲取公開的信息。據此，發行人通過以下方式進行的公開披露符合公平披露的要求：（1）通過廣泛傳播的新聞或者有線廣播發布包含該信息的新聞稿。（2）通過任何為公眾投資者提供廣泛的公開獲取途徑的合理方式進行公開披露。為了提供廣泛的公開獲取途徑，發行人必須以投資者可以合理獲得的方式提供披露信息的通知。（3）在發行人的網站上公開信息。
在我國證券市場中，信息披露人可以通過符合證監會規定條件的媒體、交易所“互動易”“e互動”平臺，公司官網以及自媒體等形式披露信息，但不同披露形式在功能和公信力上差異巨大。在判斷前述披露形式是否符合公開披露的標準時，可以參考SEC采用的標準予以認定。
（三）小結
公平披露規則要求信息披露人必須將信息同時披露于所有投資者。所謂同時披露，實際上就是要求信息披露人在統一的時間向所有投資者公開披露信息，而不能在公開披露前選擇性地向部分主體提前泄露。與SEC“公平披露規章”的做法相比，我國《證券法》規定的公平披露規則并未區分信息披露人的主觀狀態和行為動機，而是更加關注披露行為這一外在表現，不論信息披露人故意還是無意實施了選擇性披露，均會違反同時披露的客觀要求。如前所述，公平披露與同時披露的含義并非完全等同，非同時披露也未必會導致投資者利益受損的后果。嚴格地遵守同時披露要求，固然能夠確保信息披露的公平性，但也可能給信息披露人造成不合理的負擔，從而降低其主動披露信息的意愿。因此，我國《證券法》有必要擴張公平披露的內涵，在區分信息披露人實施選擇性披露行為時主觀狀態的基礎上，適當緩和公平披露規則的同時披露要求，將信息披露人無意實施選擇性披露行為后及時進行的公開披露，也納入公平披露的范疇。
四、公平披露規則除外規定的具體指向
《證券法》第83條第1款規定，信息披露人在“有法可依”的前提下，可以對信息披露的時間作出差異化安排。但是，該款對于“另有規定”的內容并未明示，無法根據文義定位到具體的法律規范。對此，可參照SEC“公平披露規章”中的豁免規則，合理界定《證券法》第83條第1款除外規定的應然內容。
（一）公平披露規則除外規定的法律意義
公平披露規則的規范目的在于通過禁止非法的選擇性披露行為，維護信息披露的公平性，而非禁止信息披露人在信息依法公開前進行任何的信息溝通、交流。實際上，完全禁止信息披露人在信息依法公開前向部分主體披露信息并不現實。在證券發行注冊階段，信息披露人需要向承銷商、會計師、律師等提供關于公司經營、財務等情況的相關資料，以便發行注冊申請工作的順利開展。在證券發行申請材料報送證監會后，證監會的工作人員在審核發行注冊申請材料的過程中必然獲知證券信息。在證券上市后，公司應依法履行持續披露義務，依法向證監會和證券交易所提交定期報告和臨時報告，而這些信息披露文件仍需由公司聘請的中介機構負責制作，公司必須向中介機構提供相關資料。此外，第三人在與公司的業務往來、商業交易中也會獲取重大性未公開信息。在前述情況下，信息披露人的選擇性披露行為系證券發行、監管活動以及商業交易的正常需要，通常無礙于信息披露的公平性，法律并無禁止的必要。
因此，《證券法》第83條第1款允許法律、行政法規對公平披露規則的適用作出除外規定。公平披露規則通過法律規定排除證券發行、監管活動以及商業交易中基于正常工作和業務需要而提前披露信息的非法性，以免因公平披露規則的適用而干擾公司業務及證券發行和監管活動的正常開展。公平披露規則的除外規定實質上采用了與“公平披露規章”豁免規則相同的邏輯，以增強公平披露規則在實際適用中的制度彈性，緩和甚至消除該規則在適用中可能產生的消極影響。但是，《證券法》第83條第1款并未明確除外規定的具體內容，這無疑極大地制約了除外規定功能的發揮。對此，可參照SEC“公平披露規章”中的豁免規則，合理劃定《證券法》第83條第1款除外規定的應然內容。
（二）向負有保密義務的主體進行的信息披露
1.SEC“公平披露規章”豁免規則的經驗
SEC“公平披露規章”采用列舉規定的方式限定了適用主體的范圍，其適用于向發行人以外的任何人所進行的信息披露，包括經紀人或經銷商、投資顧問、機構投資經理、投資公司或與其相關的人員，以及可以合理預見到會根據此類信息購買或出賣證券的證券持有人。該項規定包括了非法的選擇性披露中最普遍的信息領受人，但并不包括與發行人進行正常商業交流的人員，也不包括向新聞媒體或政府機關進行的披露，以免對發行人施加不適當的責任或對發行人的信息披露產生“寒蟬效應”。
同時，“公平披露規章”的豁免規則將發行人向下列人員作出的信息披露排除于適用范圍之外：一是對發行人負有信托義務或保密義務（duty of trust or confidence）的人員，二是明確同意對所披露之信息保密的人員。向負有保密義務的人員披露信息時豁免適用“公平披露規章”的原因在于，“對發行人負有信托義務和保密義務的人員（例如律師、投資銀行家或者會計）”以及“明確同意對所披露之信息保密的人員”屬于“暫時的內部人員”（temporary insiders），對股東負有信義義務，因此被納入《1934年證券交易法》項下的10b-5規則的適用范圍。公司信息被合法披露于為公司工作的承銷商、會計師、律師或公司顧問時，這些外部人員即成為股東的受托人。這一信義義務的成立并非簡單地因為上述人員獲取了未公開的公司信息，而是因其在企業經營事務中已經與公司之間成立特殊的保密關系，并且被授權獲取信息以實現公司目的。以信義義務的建立為基礎，法院采用“信息盜用理論”（misappropriation theory）作為會計師、律師等公司外部人承擔內幕交易責任的理論基礎�！靶畔⒈I用理論”認為，當行為人以進行證券交易為目的竊取保密信息時，即可認定該行為人實施了與證券交易有關的欺詐。在這一理論中，受托人為自身利益使用委托人的信息買賣證券，違反了忠實義務和保密義務，侵犯了委托人對于該信息的排他使用權。這一理論將內幕交易責任成立的前提設定為：行為人從受托人轉變為交易人，表明其欺騙了授權他獲取保密信息的人員。因此，負有保密義務的人員已經受到反欺詐條款的約束，“公平披露規章”沒有必要涵蓋向此類人員進行的信息披露。
2.向負有保密義務的主體披露信息是否屬于除外規定
SEC允許發行人向負有保密義務的主體披露信息時豁免適用“公平披露規章”，這一規定對于解釋《證券法》第83條第1款除外規定是否具有借鑒意義，還需立足于我國《證券法》規范體系加以討論。
《證券法》第83條第2款規定，信息領受人提前獲知的未公開信息，在依法披露前應當保密。該款概括性地規定了信息領受人的保密義務，卻并未言明其信息來源的合法性問題。其他對于保密義務的規定主要包括第23條第2款和第53條第1款，這些規定雖然亦未明確表明知情人信息來源的合法性問題，但《證券法》第50條將獲取內幕信息的主體區分為“內幕信息的知情人”和“非法獲取內幕信息的人”，這就表明知情人獲取內幕信息具有合法性。而且《證券法》第51條對于內幕信息知情人作出的列舉規定表明，知情人通常是在正常工作、交易或業務往來中獲取未公開信息，信息披露人向此類知情人提前披露信息是工作和業務開展的正常需要，并不具有非法性。故而可以認為，負有保密義務的證券信息知情人獲取未公開信息具有合法性基礎，亦即信息披露人向此類知情人提前披露信息的行為無需適用公平披露規則。
這一結論系運用法律解釋技術所得出，并非法律的當然規定，其背后的邏輯與SEC“公平披露規章”的豁免規則并不一致。SEC允許發行人向負有保密義務的主體披露信息時豁免適用“公平披露規章”的原因在于，該類主體已經受到內幕交易法的有效規制，并無適用“公平披露規章”的必要。但是，我國證券法上的內幕交易規則對于單獨的選擇性披露行為（未利用內幕信息實施交易）無法進行有效規制，已如前述。信息披露人向負有保密義務的知情人提前披露信息是證券發行、監管活動和公司業務開展的客觀需要，且保密義務的施加在理論上已經杜絕了利用該信息實施交易行為、損害投資者利益的可能。故而證券法認可此類選擇性披露行為的合法性，不宜將其歸入公平披露規則的適用范圍。可見，向負有保密義務的人員進行的信息披露被排除于公平披露規則適用范圍之外，并非是因其已經受到其他規則的有效規制，而是出于保障證券發行、監管活動和公司業務正常開展的需要，證券法認可該類行為的合法性。
前述規定對證券信息知情人施加了法定的保密義務，向其提前披露未公開信息并無明顯的消極后果。那么，向明確同意對所披露之信息保密的人員披露信息，是否屬于公平披露規則除外規定的情形？對此，法律并未作出明示規定�；诤贤s定負有保密義務的人員同負有法定保密義務的知情人一樣，需要為其泄露信息或利用該信息進行交易的行為接受法律制裁，但將這一情形豁免于公平披露規則的適用并無明確的法律依據。按照《證券法》第83條第1款規定，能夠做出除外規定的規范性文件僅限于“法律、行政法規”，證監會制定的行政規章、自律監管組織制定的交易規則及當事人之間的合同約定均無排除適用公平披露規則的效力。故在解釋上宜認為，信息披露人向明確同意對所披露之信息保密的人員提前披露信息，不能排除公平披露規則的適用。
（三）證券發行場合公平披露規則的適用可能性
SEC“公平披露規章”規定的另一種豁免情形，是在按照《1933年證券法》注冊的證券發行中，通過注冊申請書、招股說明書以及法律允許的公告和通信進行的信息披露，可以豁免適用該規章。設置這一豁免規則是為了調和“公平披露規章”與《1933年證券法》信息披露制度之間的關系。SEC認為，《1933年證券法》已經實現了“公平披露規章”針對注冊發行的大部分政策目標�！肮脚兑幷隆痹诮共还降倪x擇性披露和鼓勵廣泛的公開披露之間建立了清晰的規則，以達到適當的平衡。SEC認為，《1933年證券法》規定的強制披露制度和民事責任條款實質上減少了發行人在證券發行注冊過程中進行選擇性披露的機會，該法在證券發行注冊領域已經實現了“公平披露規章”的部分政策目標。既然《1933年證券法》所確立的監管制度已經足以妥善處理注冊發行中存在的選擇性披露，那么利用“公平披露規章”規制證券發行注冊時的信息披露行為也就欠缺必要性。
按照我國《證券法》的規定，發行人公開發行證券時，必須依法向證券交易所和證券監管機構申請注冊登記，并履行法定的信息披露義務。這一要求本身即內在地要求發行人同時向所有投資者公開披露信息，但我國《證券法》并未像“公平披露規章”一樣，明確將證券發行時的信息披露排除于公平披露規則的適用范圍。故此種情況仍屬于《證券法》第83條的調整范圍，不能豁免適用公平披露規則。實際上，公平披露規則在證券發行注冊場合的適用僅是一種理論上的可能性。《證券法》第83條系維護信息披露公平性的一般規定，其內容的抽象性和概括性尚有待于進一步解釋、厘清；而證券發行時的信息披露規則更為全面細致、針對性強。因此，公開發行時的信息披露規則已經起到維護信息披露公平性的目的，無論是否適用《證券法》第83條，均無礙于證券信息的公平披露。
（四）小結
在證券發行注冊程序中，信息披露人不可避免地要將證券信息提前披露于證券公司、交易所、中介機構和監管機構及其工作人員。公司在正常業務往來中，也需要向交易相對人提供相關信息。若欠缺除外適用規定，則公司在正常業務往來或者在證券發行和監管活動中披露信息的行為都可能違反公平披露規則。因此，公平披露規則的除外規定對于確保證券發行和監管活動以及公司業務的正常開展具有重要意義。立足于我國《證券法》信息披露規范體系，參照SEC“公平披露規章”的豁免規則，可以明確公平披露規則除外適用規定的具體內容：基于工作、職務或業務需要而提前獲取未公開信息的知情人負有法定的保密義務，信息披露義務人在信息依法公開前向前述知情人披露信息時，可以豁免適用公平披露規則。
五、結 語
公平披露規則的確立完善了我國《證券法》的信息披露體系，充分彰顯出《證券法》維護證券市場公平性、保護投資者利益的基本價值取向，體現了《證券法》從側重規范信息披露內容到內容與程序并重的立場轉變。作為《證券法》的一項原則性規定，公平披露規則的落地適用須以明確其規范構成為前提。《證券法》第83條將信息披露人披露的全部信息納入調整范圍，這就意味著非重大信息的披露也須遵守公平披露規則，由此導致該規則的適用范圍被不適當地擴大。對此，宜將公平披露規則的規制對象限縮解釋為重大信息的選擇性披露，以免對信息披露人施加不合理的負擔，降低其主動披露信息的意愿�！蹲C券法》第83條將同時披露作為公平披露規則的基本要求，試圖從根本上杜絕信息披露人的選擇性披露行為。同時披露是實現信息公平披露的方式而非公平披露的全部內容。若信息披露人非故意實施選擇性披露行為后及時采取補救措施，將該信息公開披露，此時應當排除該類行為的非法性。公平披露規則意在確保不同投資者在信息獲取上的平等性，對于無礙于這一目的實現的行為不宜施加過多干預，以免干擾信息披露人的正常業務開展。信息披露人在證券發行、監管活動和公司業務往來中向負有保密義務的主體提前披露信息的行為，屬于公平披露規則除外規定的范疇，并不構成對該項規則的違反。
作者：王琦，中國社會科學院法學研究所助理研究員。
來源：《北方法學》2022年第2期。