股份回贖是公司依據(jù)章程規(guī)定或合同約定從股東手中回購(gòu)股份的法律行為。實(shí)踐中對(duì)股份回贖的典型應(yīng)用是對(duì)賭協(xié)議。過去十年間，對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)融資市場(chǎng)上的野蠻生長(zhǎng)證實(shí)了我國(guó)單一股權(quán)結(jié)構(gòu)滯后于金融市場(chǎng)改革，本應(yīng)專門服務(wù)于中小企業(yè)融資的金融市場(chǎng)卻未能提供股份回贖制度供給，中小企業(yè)不得不在正規(guī)金融體系之外尋求合同約定股份回贖（對(duì)賭協(xié)議）。采用合同約定形式不僅易被司法判定為無效合同，還使得中小企業(yè)額外負(fù)擔(dān)了過高的融資成本，包括協(xié)議不對(duì)等和公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致畸形的公司治理機(jī)制，堵塞本就狹窄的中小企業(yè)融資渠道，其根源就在于當(dāng)前公司法類別股制度的缺位，進(jìn)而使得我國(guó)的資本市場(chǎng)欠缺多元化的融資工具為中小企業(yè)提供全方位的融資服務(wù)。盡管 2013 年證監(jiān)會(huì)下發(fā)的《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》第 13 條明確規(guī)定公司可以回贖優(yōu)先股，但是由于立法滯后，股份回贖制度仍被定位為退出機(jī)制而非融資機(jī)制，立法禁止設(shè)置回贖溢價(jià)、將回贖主體限于上市公司、回贖門檻較高，使得既有的股份回贖制度沒能成為中小企業(yè)融資的有利工具，造成制度供給阻塞，亟需優(yōu)化。
以營(yíng)商法治化為導(dǎo)向，從便利中小企業(yè)投融資的角度出發(fā)，提出應(yīng)允許中小企業(yè)將可回贖優(yōu)先股用于融資實(shí)踐中。股權(quán)回贖作為一項(xiàng)直接融資工具，在境內(nèi)最早應(yīng)于小米集團(tuán)上市融資。股權(quán)回贖能夠降低中小企業(yè)融資市場(chǎng)信息不對(duì)稱，激勵(lì)企業(yè)管理層勤勉盡責(zé)，契合對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)投資者短期持股的投資策略，是適宜拓寬中小企業(yè)融資渠道的新型工具。
以優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境為導(dǎo)向，可回贖優(yōu)先股融資規(guī)則和投資者保護(hù)兩個(gè)層面予以調(diào)適。
首先，在構(gòu)建可回贖優(yōu)先股融資規(guī)則體系時(shí)，一是在準(zhǔn)入門檻上，應(yīng)將可回贖優(yōu)先股的發(fā)行人擴(kuò)展至所有企業(yè)（尤其是中小企業(yè)）。二是在定價(jià)機(jī)制上，應(yīng)建立差異化的溢價(jià)設(shè)置：禁止強(qiáng)制回贖優(yōu)先股設(shè)置額外的回贖溢價(jià)，但可以設(shè)置但書條款，即出于懲罰目的允許公司溢價(jià)回贖，溢價(jià)范圍不超過 5%。對(duì)于任意回贖優(yōu)先股，則可以上調(diào)溢價(jià)范圍至 20%。應(yīng)當(dāng)要求強(qiáng)制回贖優(yōu)先股的發(fā)行人最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付強(qiáng)制回贖優(yōu)先股一年的股息。為了防范企業(yè)監(jiān)管套利，需要進(jìn)行穿透式監(jiān)管，應(yīng)當(dāng)要求企業(yè)發(fā)行強(qiáng)制回贖優(yōu)先股須經(jīng)證監(jiān)會(huì)的實(shí)質(zhì)性審核。對(duì)于發(fā)行任意回贖優(yōu)先股的企業(yè)，由于融資需求極為迫切，能在多快的時(shí)間上市融資決定了一個(gè)企業(yè)成長(zhǎng)的速度，應(yīng)當(dāng)適用發(fā)行注冊(cè)制。三是在二級(jí)市場(chǎng)交易中，應(yīng)當(dāng)允許強(qiáng)制回贖優(yōu)先股在場(chǎng)外交易，包括銀行間市場(chǎng)和柜臺(tái)市場(chǎng)，并設(shè)置例外禁止，商業(yè)銀行不得參與銀行間市場(chǎng)上買賣強(qiáng)制回贖優(yōu)先股；回贖期短于半年的強(qiáng)制回贖優(yōu)先股不得在場(chǎng)外交易。在強(qiáng)制回贖優(yōu)先股交易中引入做市商制度，提升交易流動(dòng)性，確定以詢價(jià)交易作為強(qiáng)制回贖優(yōu)先股交易的主要方式。鑒于強(qiáng)制回贖優(yōu)先股的高風(fēng)險(xiǎn)性以及協(xié)議定價(jià)的缺陷，應(yīng)當(dāng)設(shè)置較高的投資者準(zhǔn)入門檻，禁止個(gè)人投資者的參與。任意回贖優(yōu)先股回贖價(jià)格的約定足以保障投資者利益，且其本質(zhì)是優(yōu)先股，投資對(duì)象是偏好低風(fēng)險(xiǎn)、低流動(dòng)性的投資者群體。應(yīng)當(dāng)允許個(gè)人投資者投資任意回贖優(yōu)先股，以平衡風(fēng)險(xiǎn)防范與擴(kuò)大投資群體。但對(duì)于在場(chǎng)外交易的任意回贖優(yōu)先股，由于企業(yè)股價(jià)波動(dòng)大，風(fēng)險(xiǎn)較高，應(yīng)當(dāng)限制投資者的準(zhǔn)入，繼續(xù)適用適格投資者的要求。
其次，在構(gòu)建投資者保護(hù)規(guī)則時(shí)，一是在可回贖優(yōu)先股持有人保護(hù)規(guī)則方面，控制股東和董事應(yīng)對(duì)任意回贖優(yōu)先股股東承擔(dān)信義義務(wù)。健全董事對(duì)任意回贖優(yōu)先股股東的信義義務(wù)關(guān)鍵在于構(gòu)建充分及時(shí)的信息披露，以非利害關(guān)系股東為監(jiān)督者，以司法審查為最后防線的審查機(jī)制；應(yīng)認(rèn)定控制股東對(duì)可回贖優(yōu)先股股東信義義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)是不作出損害后者利益的行為，但可設(shè)置例外情形，即出于公司利益需要而作出的損害可回贖優(yōu)先股股東之行為不應(yīng)當(dāng)被劃定為違反股東信義義務(wù)。同時(shí)，控制股東對(duì)可回贖優(yōu)先股股東信義義務(wù)的范圍應(yīng)劃定為后者的期待利益。二是在訴訟機(jī)制方面，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建回贖請(qǐng)求權(quán)訴訟機(jī)制，股權(quán)回贖侵權(quán)依照《證券法》第 85 條虛假陳述進(jìn)行認(rèn)定。建立回贖公積金制度作為強(qiáng)制回贖優(yōu)先股的增信舉措，自公司發(fā)行可回贖優(yōu)先股起始，公司每年利潤(rùn)的百分之十應(yīng)當(dāng)存入回贖公積金，如果回贖公積金總額與公司應(yīng)回贖總額一致，可不再每年提取年利潤(rùn)。對(duì)于回贖條件尚未成就，股東濫用控制權(quán)造成公司清償能力“不正常”下降，損害強(qiáng)制回贖優(yōu)先股股東利益的，法院應(yīng)就公司回贖政策是否存在利益沖突、公司留取公積金是否符合發(fā)展要求等方面進(jìn)行審查。
總之，以優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境為目標(biāo)搭建可回贖優(yōu)先股融資規(guī)則框架，一方面豐富了我國(guó)公司法上的股權(quán)融資結(jié)構(gòu)，滿足中小企業(yè)和投資方對(duì)股權(quán)回贖這一投資安排的需求。另一方面，中小企業(yè)無需再依賴對(duì)賭協(xié)議，避免對(duì)賭協(xié)議被判定無效而給投融資方帶來的難題，最終實(shí)現(xiàn)拓展中小企業(yè)融資渠道之目的。
作者：薛亦颯 中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院博士后、講師