——淺談《公司債券發行與交易管理辦法（征求意見稿）》
□特約撰稿 鄭彧
盡管股票與債券同屬于“直接融資工具”，但我國股票市場與債券市場在過去30年發展的軌跡不盡相同。這從中國證監會對公司債的立法歷史可以窺見一斑：1999年《中華人民共和國證券法》實施前，還沒有真正意義上的交易所市場的“公司債”，滬深兩地交易所僅有上市公司的可轉換債券品種。債券市場是國家發展計劃委員會（2003年改組為國家發展和改革委員會）審批的企業債；2007年中國證監會發布的《公司債券發行試點辦法》第一次將上市公司發行的“公司類債券”納入證券監管職權范圍，由此誕生了交易所市場的公司債類型；2015年，上述試點辦法升級為《公司債券發行與交易管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）時，中國證監會又進一步突破公司債僅局限于“上市公司”的主體限制，上市公司以外的有限責任公司和其他類型股份有限公司也可以“公司債”名義進行直接融資。
這些監管政策的推動，使得交易所債券市場規模迅猛擴大。據上海證券交易所今年4月1日發布的2019債券市場年度報告顯示，截至2019年年底，上交所市場債券掛牌量已達1.5萬只，托管量10.14萬億元，總成交221.79萬億元。來自深圳證券交易所的數據顯示，2019年深交所債券市場各類債券的總成交量超過255.88億元。盡管如此，相較于同期滬市股票市場543.844萬億總成交和深市股票市場730.314萬億的累計成交金額，交易所市場的公司債券規模仍偏小，“股債融資比”與全球成熟資本市場相比仍有一定差距。因此，從這個意義看，此次中國證監會對《公司債券發行與交易管理辦法》修訂，發布《公司債券發行與交易管理辦法（征求意見稿）》（意見反饋截止時間為2020年9月6日，簡稱征求意見稿），不僅是在適應證券法的修訂，而且還是對之前公司債券監管經驗的總結和提升。
發行監管市場化
2020年3月1日實施的新證券法規定：“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門注冊。”國務院辦公廳印發的《關于貫徹實施修訂后的證券法有關工作的通知》（下稱《通知》）也明確“分步實施股票公開發行注冊制改革”和“公開發行公司債券應當依法經證監會或者國家發展改革委注冊”。因此本次《管理辦法》非常重要的一個修訂內容就是在股票發行注冊制改革的背景下，順應證券法和國務院辦公廳的要求，將交易所市場的公司債發行由“核準制”轉變為“注冊制”。
“注冊制”改革的本質，不僅僅是簡單的監管制度變化，它還是政府與市場關系調整的政策體現。越來越多的改革實踐與監管教訓證明政府與市場的關系不是通過立法或法條的規定在二者之間建一道“墻”，政府在經濟和社會改革實踐中的職能也不可能通過法律或規范性文件進行一一羅列，而以概括授權為標準的“正面清單”模式也不利于市場主體自負盈虧的決策。因此，以“負面清單”為標志的市場準入制度許可將原先的“設置門檻、嚴進寬管”轉變為“動態門檻、寬進嚴管”，大大降低了市場準入門檻。它不依靠靜態的資格審查、審批來前置式防范抑制風險，而是通過動態的、全流程的監督與管理，在市場運行的過程中不斷發現和剔除風險。由此，“注冊制”的意義在于允許各類市場主體根據自身情況以及金融市場需求狀況，自主地進入“負面清單”之外的市場領域，展開符合自己要求和權益的金融活動。這有助于將票據發行、債券發行、股票發行等“金融權”歸還給實體經濟部門，通過“放管服”的監管體制改革，將政府主導的強制性變遷的外植性金融轉變為以市場為主導的誘致性的內生性金融，從而使得金融作為工具向實體經濟“回歸”。這符合改革開放40年來政府與市場之間關系調整的核心主線，也是我國政府不斷“簡政放權”，向“服務型政府”轉變的成果。
更包容化、精細化
本次《管理辦法》修訂放松了對公司債券公開發行條件的管制，只列舉了證券法所規定的兩項積極條件和兩項負面限制情形，同時新增了《通知》中“具有合理的資產負債結構和正常的現金流量”的要求，強調發行公司債券，應當符合地方政府性債務管理的相關規定，不得新增政府債務。這些規定反映了公司債券作為“信用類債務”的本質，將發行和償付風險的評價交還由市場而非政府進行判斷，這大大提高了對于不同類型發行人通過債券方式進行直接融資的“包容度”，有助于真正實現以金融市場回哺實體經濟的頂層設計目的。
在放松管制、提高包容度的前提下，征求意見稿提高了對公司債券進行“精細化”監管的空間。比如明確了在公司債券注冊制下監管機關與證券交易所各自的職責、程序和時限，規定了公司債券發行注冊的終止條件；進一步明確了非公開發行公司債券的監管機制，禁止發行人為了發行成功而進行的配套性“自融”行為，強化了對發行人關聯方認購、交易轉讓發行人債券情況的信息披露要求，以此堵住“監管套利”行為，確保市場參與者能夠充分認知和判斷公司債券的真實風險因素。此外，征求意見稿還將原來投資者適當性管理相關條款中的“合格投資者”概念調整為專業投資者、普通投資者，刪除了對“合格投資者”的類型羅列，轉而引用《證券期貨投資者適當性管理辦法》的規定以在證券行業統一“專業投資者”的概念、范圍和適用。不僅如此，征求意見稿還借鑒美國債券市場發行經驗，優化了“受托管理人”這一角色在公司債券發行過程中的作用，依據“公開發行”與“非公開發行”的不同，而分別設定法定化和約定化的“受托管理人”制度，并根據上位法放寬了公開發行公司債券募集資金的使用條件、取消了承銷團強制承銷、公開承諾內容披露、信息披露渠道等規定，同時為保障《管理辦法》在監管實踐中的有效執行，在新的罰則中直接引用了證券法部分條款以作為未來強化行政執法的法律依據。
（作者為華東政法大學國際金融法律學院教授）