北京大學法學院副教授 洪艷蓉
2020年7月15日，最高人民法院發(fā)布《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》（法[2020]185號）（以下簡稱《紀要》），首次以司法文件形式對三類公司信用類債券（公司債券、企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務融資工具）涉及的違約、侵權和破產三類案件作出統(tǒng)一部署，明晰人民法院裁判思路，為債券投資者提供系統(tǒng)性的司法救濟途徑，可謂我國債券市場化法治化改革道路上具有“里程碑”意義的重大創(chuàng)舉。2020年7月15日或將作為標桿性的“債券投資者保護日”而永被銘記，自此我國公司債券投資者的法律保護開啟全新的篇章。
一、《紀要》的“里程碑”意義：構建統(tǒng)一的債券投資者保護安排
我國公司債券市場從2007年8月啟動，在政策紅利、監(jiān)管推動和市場創(chuàng)新的復合驅動下，短時間內獲得迅猛發(fā)展，順利地完成從行政性管理向市場化治理的初步轉型。截至2020年5月，我國公司信用類債券余額高達27.8萬億元，規(guī)模位居亞洲第一、世界第二，是資本市場發(fā)揮支持實體經(jīng)濟發(fā)展的重要抓手。
但在矚目的成績之下，自2014年3月“11超日債”打破“剛性兌付”，特別是2018年以來，公司債券違約呈現(xiàn)常態(tài)化，公開數(shù)據(jù)顯示，截至2020年7月10日，約有455只債券違約，涉及本金規(guī)模達3814億元。加上隨著“五洋債”案件的暴發(fā)，公司債券糾紛近年來糅雜了發(fā)行人欺詐發(fā)行、虛假陳述、經(jīng)營不善導致的破產重整等復雜狀況，投資者求償之路受制于分立的三套公司債券規(guī)則，缺乏專門的司法救濟安排，維權之路困難重重，嚴重影響投資信心，由此帶來公司債券市場化改革趨勢下，如何有效保護投資者合法權益的重大議題。
《紀要》的出臺，正當其時，其會商公司債券主要監(jiān)管部門，高屋建瓴，統(tǒng)籌金融風險處置大局，及時回應市場熱點需求，統(tǒng)一法律適用，構建債券投資者保護框架，已遠超司法文件的價值，更有吹響債券投資者保護集結號，深化我國公司債券市場化法治化改革的深遠影響。具體而言：
其一，《紀要》促進債券風險處置監(jiān)管共識與協(xié)同合作，彰顯司法大局意識。債券既是公司重要的直接融資工具，也是投資者青睞的固定收益產品，作為一國資本市場重要組成部分的債券市場，發(fā)揮著助力經(jīng)濟增長的巨大作用，其穩(wěn)健發(fā)展是關系金融安全和資本市場支持實體經(jīng)濟功能發(fā)揮的重大因素。面對我國公司債券違約的普遍化，風險的及時處置已成為防控金融風險的首要內容，《紀要》以司法裁判為平臺，集思廣益達成服務大局共識，促進主要監(jiān)管部門和司法機構聯(lián)手處置違約等相關風險，在尊重監(jiān)管規(guī)則、保留各市場特色的基礎上協(xié)同合作，優(yōu)位金融安全維護，為債券市場長治久安創(chuàng)造良好的法治環(huán)境，值得贊許。
其二，《紀要》一攬子解決債券投資者保護重大議題，彰顯司法為民價值。我國公司債券市場發(fā)展獨具特色，存在著證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委和中國人民銀行分別主管的公司債券、企業(yè)債券和中期票據(jù)三套債券機制與法律框架。盡管一直以來通過不同監(jiān)管部門的競爭，加快了我國這類具有還本付息共同屬性的公司信用類債券放松管制，便利發(fā)行人融資的市場化進程，但受困于優(yōu)先發(fā)展市場的理念和三套差異性的債券規(guī)則，投資者保護機制不彰，更在違約普遍化之后，暴露出欠缺統(tǒng)一的投資者保護制度安排的重大缺陷。《紀要》緊扣違約之下投資者維權可能涉及的違約、侵權及破產等一攬子糾紛，從案件受理、管轄、訴訟方式等程序法方面和債券市場主體實體法層面的權利義務責任等方面予以明確化規(guī)定，合理彌補三套監(jiān)管規(guī)則的模糊地帶，為投資者提供司法層面系統(tǒng)化的救濟途徑與解決方案，某種意義上已然成就了債券“五統(tǒng)一”中作為重要的“構建統(tǒng)一的投資者保護制度”一環(huán)，其標志性意義不言而喻。
其三，《紀要》側重違約風險處置和強化投資者保護，彰顯司法服務金融功能。資本市場永恒的主題是如何在便利發(fā)行人融資和保護投資者之間做出適當?shù)钠胶猓覈鴤袌龌母锍跗冢嗟刈⒅胤潘蓪Πl(fā)行人的管制做大市場并通過“剛性兌付”保護投資者，但當改革進入深水區(qū)，在債券發(fā)行條件日益優(yōu)化，開始尋求做強債券市場并倡導投資者“買者自負”的新市場化環(huán)境下，需要及時調整發(fā)行人與投資者失衡的投融資關系，以維護投資信心，保護資本市場發(fā)展的源頭活水。《紀要》高舉風險處置和保護投資者合法權益鮮明旗幟，一方面明確給予投資者更多權利保障并構建更經(jīng)濟便捷的訴訟機制，另一方面強化發(fā)行人的信用約束和市場服務機構的責任制約，宣揚誠信履約的商業(yè)文化，全面落實資本市場違法違規(guī)行為“零容忍”要求，勾勒了一副明朗清新的投資者保護圖，是對金融安全維護和資本市場功能發(fā)揮最大的保障。
其四，《紀要》完備債券市場化改革下的法治建設，彰顯司法保駕護航價值。從發(fā)行債券融資，到經(jīng)歷違約乃至破產清算，我國債券市場正在經(jīng)歷一個完整債務周期的考驗。在這場逐步放松管制，落實“賣者盡責、買者自負”的債券市場化改革中，強調市場在資源配置中的主導作用自不待言，但市場經(jīng)濟同時也是法治經(jīng)濟，需要政府在轉變管制經(jīng)濟角色之后提供公平競爭的市場秩序和營造良好的營商環(huán)境。也因此，債券市場化改革的成功很大程度上有賴于良好法治的供給和市場參與主體合法權益的法治保障。《紀要》的出臺，及時回應了熱點需求和維權痛點，進一步明晰了市場參與主體的權責，特別是一舉統(tǒng)合公司債券、企業(yè)債券和中期票據(jù)市場的投資者保護規(guī)則并提供了確實可行的司法救濟方案，實質上是最終完備了涵蓋全債務周期的債券市場法制建設，這一創(chuàng)舉更可為我國公司債券市場“引進來、走出去”提供司法保障與經(jīng)驗借鑒，功不可沒。
二、細節(jié)見真章：《紀要》對保護債券投資者的司法安排
作為專門針對公司債券糾紛審理的司法文件，《紀要》緊扣這類金融工具在公司法上的治理特點和群體性糾紛高效解決的需求，洞察2019年證券法對投資者保護的專章規(guī)定等新變化以及監(jiān)管部門債券規(guī)則的最新動向，在適用民事訴訟法主體內容的基礎上，從高效推進訴訟程序和進一步明晰債券市場參與主體權責的實體法方面入手，構建了系統(tǒng)的債券投資者保護安排，其中的亮點頗多，擇要而論，可以體現(xiàn)為如下幾點：
（一）適應公司債券治理特點，倡導發(fā)揮債券持有人會議議事平臺作用，形成高效決策
公司債券持有人可能分散各地，相互陌生，但基于同次債券發(fā)行而共享對發(fā)行人的債權，構成集合性群體。從海外經(jīng)驗來看，為解決債券持有人群體維權時的集體行動難題并克服個體理性冷漠，大陸法系國家采取設立債券持有人會議形成集體決議并選派代表人執(zhí)行的做法，美國法則根據(jù)《1939年信托契約法》由受托管理人基于信義義務或取得債券持有人指示后采取維權行動。我國兼采兩大法系做法，同時設置債券持有人會議與受托管理人兩套制度，由后者取得前者授權后行事并接受監(jiān)督。實踐中，受債券持有人會議規(guī)則不完備或不甚合理、受托管理人缺乏足夠的激勵與約束等因素影響，債券持有人會議無法召開、難以形成決議、集體決議欠缺整體約束力，個體獨自行動破壞集體維權的現(xiàn)象時有發(fā)生，由此延誤對受托管理人的授權，錯失投資者維權良機。
《紀要》深刻洞察債券投資者的群體性屬性，重申充分發(fā)揮債券持有人會議對形成集體意思表示的基礎性作用，明確只要沒有法定無效事由，按照約定召開債券持有人會議形成的決議，不僅合法有效，還對全體債券持有人具有約束力（第15條）。換言之，只要債券持有人會議的召開符合約定的程序，所討論的事項屬于議事范圍且在表決時排除了具有利益沖突的表決權人（回避表決），那么無論是一般決議還是特別決議，一旦獲得通過，即使是對投了反對票、棄權票的債券持有人也都有約束力。這其實是用債券持有人會議對全體債券持有人的約束力，限制個體擅自與發(fā)行人私下協(xié)商及釘子戶型的個人行動對集體行為的干擾，是對債券持有人作為相對于發(fā)行人的債權人整體性的價值認同。
當然，《紀要》也允許債券持有人會議存在不約束全體的例外（第5條、第6條、第16條）。這種情況，一方面是因為受托管理人可以接受全部或部分債券持有人的委托，以自己的名義代表債券持有人采取維權行動（例如證券法第九十二條第三款的規(guī)定，或者債券發(fā)行文件等的約定）；另一方可能因為受托管理人怠于行使職責（例如五洋債中，德邦證券既是受處罰的承銷商，又是受托管理人，存在利益沖突無法履職，債券持有人會議決議棄之不用，自行維權），債券持有人會議允許債券持有人自主行動。另外，由于受托管理人的職權源于債券持有人大會授權，是一種法律上的代理關系，不僅需要遵循特別授權的民商事規(guī)范要求，而且民事訴訟法第五十三條至第五十四條關于代表人訴訟的內容，也規(guī)定“代表人變更、放棄訴訟請求或者承認對方當事人的訴訟請求，進行和解，必須經(jīng)被代表的當事人同意”，為此受托管理人在案件審理中不僅對可能減損、讓渡債券持有人利益的相關協(xié)議內容的表決，必須忠實表達債券持有人的意愿，而且一旦涉及對重大事項進行表決（指與對方當事人達成調解協(xié)議、就發(fā)行人重組計劃草案、和解協(xié)議進行表決），如果債券持有人會議事先經(jīng)特別決議授權了，自不待言，否則就要尊重債券持有人的最終決定權，征求各債券持有人的意見或由其自行決定。
如此規(guī)定，形成了以債券持有人會議為意思形成主平臺，以債券持有人會議授權下的受托管理人代表集中起訴為原則，以債券持有人個別起訴為補充的維權格局，并調和了個體與群體之間的意見分歧，是更高效也更利于投資者維權的創(chuàng)新之舉。
（二）以受托管理人為抓手，代言債券投資者集中維權，保障其在訴訟中的平等地位
盡管債券持有人會議有助于投資者決議涉及債券的重大事項，但并非常設機構，更不具有維權的專業(yè)知識與技能，受托管理人的設置解決了如何專職、專業(yè)又高效地執(zhí)行集體決議的問題。作為投資者利益的代言人，其職權來源于債券持有人大會，市場化改革下，三套債券規(guī)則已趨同要求發(fā)行人應為債券持有人聘請受托管理人，并在受托管理協(xié)議中約定其職責范圍與履職標準等內容。之所以未采用法定全權代表和完全職能的做法，既有置受托管理人于履職壓力與債券持有人會議監(jiān)督之下的考慮，也有提供另行挑選代表人專項執(zhí)行決議，乃至最終替換不稱職受托管理人，保障集體決議獲得更優(yōu)執(zhí)行效果的考慮。
《紀要》積極回應受托管理人作為投資者利益代言人身份及統(tǒng)一行使訴權的需求，以訴訟擔當理論為基礎，確認其在債券糾紛案件中的訴訟主體地位，既允許受托管理人以自己名義代表債券持有人提起、參加民事訴訟，也可以申請發(fā)行人破產重整、破產清算，只要受托管理人能夠提供相應的授權文件（第5條）。
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與受托管理人多元履職，全面保護債券持有人利益的趨勢相適應，受托管理人申請保全發(fā)行人財產的權利得到了認可，而且受托管理人如由具有獨立清償能力的符合條件的金融機構擔任，還可以自身信用作為財產保全的擔保方式，簡化保全要求（第13條）；受托管理人也可以依法處置登記在其名下的擔保物權，法院對此予支持并在裁判文書中明確處置所得收益歸屬于受托管理人相應代表的債券持有人，更有效地保護債券持有人利益（第18條）。而在破產程序中，受托管理人不僅可以向債券登記機關查詢債券持倉登記文件，并代表全體債券持有人向破產管理人申報破產債權（第34條），其作為債權人代表人選進入債權人委員會的權利也得到了法院的保障（第17條）。《紀要》如此種種安排，可謂借受托管理人之手，全面保障債券持有人訴訟中的合法權益。
需要注意的是，自始至終，受托管理人都是在為債券持有人的利益行事，不得因此有自利或侵占投資者利益的行為。也因此受托管理人提起訴訟或參與破產程序的行為效果（生效判決文書的既判力）及于其所代表的債券持有人，在執(zhí)行程序、破產程序中所得款項應最終分配給他們，《紀要》為此還專門規(guī)定受托管理人受領之后最長10個工作日的分配期限（第19條），貼心之至。
當然，受托管理人發(fā)揮功用需要建立在適當?shù)募罴s束機制之上。《紀要》雖然沒有過多涉及受托管理人的履職要求，卻吸收最新監(jiān)管規(guī)則的變化內容，對激勵約束機制有所安排：一方面受托管理人如未勤勉盡責公正履職，損害債券持有人利益的，應承擔賠償責任（第25條），以約束其濫用職權或瀆職不公；另一方面如受托管理人在訴訟中為維護全體債券持有人利益而墊付了合理費用，那么可直接從上述受領款項中優(yōu)先扣除這一部分共益費用（第20條），解決其后顧之憂，以激勵其積極履職。
（三）洞察群體性糾紛解決痛點，集中受理、管轄與審理案件，集約化處置風險
公司債券持有人雖然人數(shù)眾多，但可能因發(fā)行人的債務清償違約或欺詐發(fā)行、虛假陳述等侵權行為而受損，往往具有同樣的訴訟請求，是典型的共同訴訟案件。如上所述，公司債券通過債券持有人會議決議或債券發(fā)行文件等的授權，形成了以受托管理人統(tǒng)一行使訴權為特點的維權機制，作為回應，《紀要》設計了集中受理、集中管轄并集中審理案件的“一條龍”的集約訴訟機制，不僅有助于節(jié)約大量司法資源，促進同案同判，提高司法裁判的預判力和公信力，客觀上更有助于受托管理人高效維權，降低訴訟成本，更好地保護債券持有人的合法權益。這種集約辦案，集中審理的思路，即使是沒有受托管理人統(tǒng)一維權，而由債券持有人自行或共同起訴的情況下，也要予以貫徹，通過引導當事人選擇民事訴訟法第五十二至五十四條規(guī)定的共同訴訟、代表人訴訟或者證券法第九十五條規(guī)定的集體性訴訟等集約化方式，更節(jié)約高效地推動案件審理（第14條）。
針對不同屬性的案件，《紀要》在民事訴訟法及其相關司法解釋的基礎上，借鑒過往的審判經(jīng)驗并結合債券糾紛特點，作出了集中受理和管轄的安排。具體而言：
債券違約案件，實踐中債券持有人為求便利，多以合同履行地為起訴點，如此造成多頭訴訟，重復查封，既浪費司法資源，又造成同案不同判，破壞司法公信力。《紀要》一改這一做法，要求除非債券募集文件與受托管理文件另有約定，否則針對以發(fā)行人或增信機構為被告要求其履行還本付息或增信義務的合同糾紛，一概由發(fā)行人住所地人民法院進行管轄，并調整《紀要》發(fā)布之后法院正在進行的程序，統(tǒng)一歸口到發(fā)行人住所地人民法院進行處理（第10條）。
債券欺詐發(fā)行和虛假陳述，是近年來新出現(xiàn)的債券侵權類型案件，作為一類證券虛假陳述案件類型，同樣具有案情相對復雜，涉及人數(shù)眾多及侵權因果關系、損失數(shù)額賠償計算要求高等特點，不同于一般民商侵權案件。也因此，《紀要》延續(xù)之前審理股票虛假陳述案件的做法，借鑒《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《虛假陳述若干規(guī)定》）的做法，規(guī)定債券欺詐發(fā)行和虛假陳述侵權案件，仍然由省、直轄市、自治區(qū)人民政府所在的市、計劃單列市和經(jīng)濟特區(qū)中級人民法院管轄，對這類案件可能涉及發(fā)行人之外的多個被告的，抓住發(fā)行人這個核心，仍由發(fā)行人住所地有管轄權的人民法院管轄（第11條）。如此安排，保持了同類案件管轄的一致性，更好地維護了司法公平。
值得注意的是，《紀要》取消了《虛假陳述若干規(guī)定》要求的所訴欺詐發(fā)行、虛假陳述行為已經(jīng)有關機關行政處罰或生效刑事裁判文書認定的前置程序要求（第9條）。如此考慮的原因，一方面或為因應近年來的立案改革，便民訴訟，另一方面相比股票虛假陳述案件，債券欺詐發(fā)行、虛假陳述案件影響因素較少，因果關系路線圖相對清晰且損失賠償計算也較為簡單，債券持有人作為原告，特別是由專業(yè)受托管理人起訴維權的情況下，提供證據(jù)證明行為違法性并與損失之間存在因果關系應該不會構成重大障礙，兩者相權，及時取消前置程序不僅不妨礙債券持有人起訴，反而有助于其及時維權。
涉及重整、和解或破產清算等的破產案件，無論是受托管理人、債券持有人申請，還是發(fā)行人自行申請的，《紀要》一概按照審理企業(yè)破產的慣常做法，統(tǒng)一由發(fā)行人住所地中級人民法院管轄（第12條）。
（四）平衡發(fā)行人與投資者等價有償?shù)纳淌玛P系，打擊逃廢債，肅清債券市場不良風氣
發(fā)行人與債券持有人之間，本質上是以金錢為標的等價有償債權債務關系，有約必守，欠債還錢，是市場經(jīng)濟的基本要求，也是通行的商業(yè)倫理。也因此，《紀要》遵循民法總則、合同法等法律規(guī)定和募集發(fā)行文件等合同約定，要求發(fā)行人按約履行還本付息義務，合法合理。如果發(fā)行人不能按期支付本息，客觀上將構成違約并造成對這一部分資金的占用，那么按照法律和合同的規(guī)定，發(fā)行人理應向債券持有人支付逾期利息、違約金和實現(xiàn)債權的合理費用，《紀要》表達了對債券持有人這一正當要求的支持（第21條）。
近年來，為強化對債券持有人的保護，一些債券契約中加入了監(jiān)管部門提供的投資者保護示范條款，或者借鑒海外經(jīng)驗加入了不少債權保護措施。由此，當發(fā)行人對某只債券違約或者存在其他證券的欺詐發(fā)行、虛假陳述等違法違規(guī)情形時，常常引發(fā)債券持有人提出預期違約、交叉違約或提前解除合同償付本息等訴求。然而，考慮到債券契約中這些債權保護性約定五花八門，實踐中條件的成就又需要具體情況具體分析，再加上發(fā)行人最終還可能倚重外力清償債務，因此不宜事先統(tǒng)一規(guī)定硬性判斷標準或得出結論，而應交給法院在審理時具體分析并作出相應裁斷。也因此，《紀要》只在第21條提及了這些情形，未作具體規(guī)定。
公司債券以有價證券為載體，將處于合同法鎖之下，限于兩造之間的債權債務關系轉換成不記名的高流通債券（證券化），在便利發(fā)行人從資本市場融資的同時，也使發(fā)行人承擔了持券人憑債券主張還本付息的義務，債務與債券存續(xù)天然成為一體（除非有相反證據(jù)證明）。如上所述，發(fā)行人按約償債，理所當然，但如果債務已清償，而債券未注銷仍在市場流通，為保護善意債券買受人，勢必徒增發(fā)行人的償債風險與負擔。考慮到債券這種債權型證券不同于股票權益型證券的特點，《紀要》在第23條特別規(guī)定了發(fā)行人償付債券本息之后，持券人交還債券的義務和發(fā)行人注銷債券，以消滅債務的權利（當然在電子化時代，這些行為是通過證券登記結算機構對債券的凍結和注銷行為完成的）。
此外，發(fā)行人的信用構成了其償債的基礎，盡管有時發(fā)行人也能緊急借助外力清償債務，但總體上發(fā)行人的資產構成還本付息的重要物質保障，是影響其信用評級的重要因素。也因此，一旦發(fā)行人的控股股東、實際控制人恣意侵占使用發(fā)行人的資產，甚至惡意轉移發(fā)行人的優(yōu)質資產以逃廢債務，勢必嚴重削弱發(fā)行人的清償能力。但考慮到實踐中這些“逃廢債”行為花樣繁多，也需要債券持有人予以主張與舉證，《紀要》在處理方式上，也就止步于表達反對態(tài)度，做好積極應對安排的簡要聲明。
（五）厘清債券欺詐發(fā)行、虛假陳述下的損害賠償責任，促進發(fā)行人“賣者盡責”與市場中介機構歸位盡責
隨著2018年五洋債首單公募債券欺詐發(fā)行的爆發(fā)，公司債券市場的欺詐發(fā)行、虛假陳述等違法違規(guī)行為逐步受到市場關注，特別是占比不小的公司私募債券市場，也已出現(xiàn)了同樣的行為，未來公司信用類債券市場打擊欺詐發(fā)行、虛假陳述、內幕交易、操縱市場等常規(guī)不當行為必將成為常態(tài)，而為此配置對應的債券持有人民事?lián)p害賠償機制，成為硬核需求。《紀要》首當其沖地提供了《虛假陳述若干規(guī)定》之外，適用于債券市場的欺詐發(fā)行、虛假陳述民事責任追究的裁判思路與分析框架，在滿足債券持有人提起對發(fā)行人及其他市場責任主體侵權之訴需求的同時，也能夠有效幫助辦案法官理順裁判思路和周全考慮要素，作出符合邏輯與事理的合法合理裁斷，維護司法的嚴肅性與統(tǒng)一性。
值得注意的是，一方面，《紀要》并未區(qū)分相應規(guī)則只適用于公募債券，概因私募市場的欺詐發(fā)行已然出現(xiàn)，私募債券依據(jù)募集文件要求披露也存在虛假陳述的情形，相應的糾紛也會訴至法院，有待解決，也由此回避了中期票據(jù)等未適用證券法規(guī)定，以及債券普遍的場內場外交易共存的現(xiàn)象。公募債券持有人依據(jù)證券法享有民事責任追究上的責任人過錯推定和連帶責任的優(yōu)待，沒有這些特權的私募債券持有人如能證明發(fā)行人披露的虛假信息粉飾了自身的風險，導致發(fā)行人、債項信用評級高估或債券風險補償溢價有誤而造成投資者誤判的，也可就損失向發(fā)行人尋求侵權損害賠償。同理，債券持有人如能證明證券承銷機構及其他市場主體的行為有類似因果關系，存在過錯的，也無需倚重公募證券的民事?lián)p害賠償規(guī)則向這些主體問責。基于此，《紀要》提供的裁判思路與責任承擔分析框架（體現(xiàn)價值取向指引），在公私募債券中其實都是可以運用的，只是私募債券責任承擔無法自動適用其他責任主體的過錯推定和連帶責任要求（第27條）。
另一方面，證券法規(guī)制的虛假信息披露指的是可能影響上市交易的公司債券的交易價格產生較大影響的重大事件，雖然有“重大性”標準但涵蓋范圍廣，而《紀要》在第22條、第29條等規(guī)定的是“與發(fā)行人償付能力相關的重要內容”，拉近了特定虛假信息內容與損失之間的原因力關系，只是“與償付能力有關”雖然契合債券還本付息實質，理論上不謬，但恐會引發(fā)諸多不一見解，還需在審判實踐中積累經(jīng)驗，形成共識。證成有關發(fā)行人償付能力的重要內容虛假陳述而造成投資損失，是決定債券持有人在侵權案件中勝訴的關鍵，也是發(fā)行人和其他責任主體提出抗辯，人民法院審查是否課以責任的重點。相比股票價格與虛假陳述之間錯綜復雜的影響關系，債券價格的影響因素相對有限（例如無市場風險利率水平變化、政策變化等）且相關路線圖較為清晰，信用評級機構等專業(yè)機構在這一方面已積累了豐富經(jīng)驗，可提供這種因果關系測算（第24條）。這或許也是債券欺詐發(fā)行、虛假陳述案件可以取消前置程序，以及可在更多類型的公司信用類債券及公私募發(fā)行方式下進行民事賠償訴訟的原因之一。
無論是股票虛假陳述還是債券虛假陳述，損失的計算都是重頭戲，但相比之下，債券欺詐發(fā)行和虛假陳述的損失計算比較明朗，其中原因之一債券屬于債權型證券，票面上有著發(fā)行人到期還本付息的計算公式并限定了責任上限，即使因虛假陳述行為導致債券發(fā)行利率或債券估值變化，也總是能夠依據(jù)債權債務公式計算得出，總體上屬于固定收益類產品的損失計算。《紀要》在《虛假陳述若干規(guī)定》的基礎上結合債券及其交易特點，以起訴日（最遲至一審判決作出日）為分界點，對賣出或繼續(xù)持有債券的相應損失計算作了初步的安排（第22條）。
細讀規(guī)則，其合理性在于，一方面?zhèn)療o論是凈價交易還是全價交易，采用的都是全價結算（交易本金+應付利息），當虛假陳述行為發(fā)生，債券投資者在實施日及之后、揭露日之前買入，又在一審判決前賣出的，那么在假設其他因素不影響債券價格（是否影響可提出作為因果抗辯）的情況下，虛假陳述作用力導致的只是債券交易本金的差額變化，那么其損失金額自然是投資者買入日與賣出債券日（實際損失確定日）的加權平均價格（因債券施行的是T+0交易機制）的價差，當然如是分期還本債券，需要將其間收到的本金償付扣除。依據(jù)合同法，對這部分價差，由于發(fā)行人一直未償付給投資者，當然可以按發(fā)行人對資金占用的使用費來計算從實際損失確定之日至實際清償之日的利息。有關利息計算標準，《紀要》適應我國自2019年8月19日起取消中國人民銀行同期同類貸款基準利率指引，采用貸款市場報價利率（LPR）的改革，分兩段進行計息。
另一方面，一審判決作出前仍持有債券的，《紀要》為債券持有人提供了兩種選擇。第一種是不管虛假陳述的影響，繼續(xù)按原來債券約定的還本付息內容等要求（即第21條）發(fā)行人執(zhí)行，人民法院予以支持，尊重了債券持有人的選擇。另一種是債券發(fā)行人希望計算虛假陳述行為對債券造成的影響，這種影響可能是因虛假陳述導致了債券發(fā)行利率偏低或債券估值偏高（發(fā)行人給投資者的風險補償不足）而造成投資者損失，對此人民法院將考慮這種作用力及其大小得出合理的利率賠償標準。
欺詐發(fā)行、虛假陳述案件中的市場中介機構責任也是備受關注的問題，概因如果發(fā)行人已陷入償付困境，能夠通過中介機構問責彌補相應損失，不失為一條路徑，而監(jiān)管方面也需要對中介機構的執(zhí)業(yè)與問責作出平衡，以促使其歸位盡責，發(fā)揮資本市場核查把關的“守門人”作用。
相比股票市場，債券市場只有承銷商制度，而沒有保薦制度，且各市場的承銷商要求不一，甚至還涉及了在銀行間主承銷中期票據(jù)的商業(yè)銀行，而其他市場服務中介（會計師事務所、律師事務所、信用評級機構、資產評估機構等），則為常見的機構類型。市場中介機構以專業(yè)安身立命，承擔責任應以其是否存在過錯為前提，區(qū)分專業(yè)與非專業(yè)事項，將盡職調查、勤勉盡責的責任限于其工作范圍和專業(yè)領域內，《紀要》汲取了證券法、相關監(jiān)管規(guī)則和自律規(guī)則等在這一方面的規(guī)范思路與要求，在第29、30、31條作了對應的安排。一方面羅列了較為詳細的過錯判斷情形，另一方面也列舉了種種可能的抗辯免責情形，有助于法官廓清審理思路并關注審核要點，促進案件審理法律效果與社會效果的統(tǒng)一，減少過錯程度與責任承擔的失衡。值得注意的是，《紀要》通過相關規(guī)則并總結經(jīng)驗，將債券監(jiān)管部門的規(guī)范性文件、執(zhí)業(yè)規(guī)范和自律監(jiān)管規(guī)則、職業(yè)道德等規(guī)定也作為過錯判斷的依據(jù)（盡管有嚴重性要求，但其裁量標準未明），范圍寬泛，回應了近年來對中介機構監(jiān)管從嚴，整飭行業(yè)風氣的總體趨勢，但從權責利相一致的角度出發(fā)，需要審慎對待市場中介機構的問責，進一步明確勤勉盡責的執(zhí)業(yè)標準，以充分調動其服務市場的積極性，避免因從業(yè)風險過高而離場，得不償失。
（六）延伸破產管理人對債券投資者的義務，完備全債務周期下的投資者保護
債券持有人維權的最后之舉，往往是參與到發(fā)行人的破產重組、和解或清算程序中，盡管相比企業(yè)正常經(jīng)營時期股東的主導地位，企業(yè)進入破產階段后權利反轉，債權人取得股東成為企業(yè)控制人，但如何保障債權人公平受償成為首要問題。
基于通過購買債券建立與發(fā)行人債權債務關系的緣故，債券持有人無法像合同債權下那樣建立與發(fā)行人的密切聯(lián)系并有效獲取信息，而企業(yè)進入破產程序后仍然存續(xù)，且在監(jiān)管新規(guī)則之下，債券違約之后也可留在資本市場繼續(xù)交易，如何保障投資者及時獲取發(fā)行人與債項信息以便作出決策，成為關鍵。《紀要》及時對這一問題作出回應，在第33條規(guī)定破產管理人取代發(fā)行人，成為破產程序階段的信息披露義務人（除非發(fā)行人自行管理財產和營業(yè)事務），不僅應履行證券法及相關監(jiān)管規(guī)定的信息披露義務，也要為其虛假信息陳述承擔同樣的民事責任，從而有效延伸了信息披露義務的覆蓋階段，彌補了證券監(jiān)管的空白地帶，是有助于促進違約債券交易和保護債券持有人合法權益的創(chuàng)舉。
在破產程序階段，債券持有人維權的首要工作是根據(jù)破產公告的要求及時向破產管理人申報債權，但長期以來因個體債券債權的分散性和受托管理人訴訟主體地位的不受承認，導致申報工作困難重重。如上所述，受托管理人代債權持有人集中維權的法律地位已獲得認可，所缺的就是破產管理人的配合。《紀要》在第34條對此作出安排，責成破產管理人對取得授權的受托管理人，依照債券登記機關出具的債券持倉登記文件（也即證券登記持有人名冊）進行相應的破產債權申報的，應當依法及時予以確認，如沒有正當理由不予確認而導致債券持有人損失的，需要承擔相應的損失賠償責任，其責任范圍涵蓋了訴訟費用、律師費用、差旅費用等合理支出以及由此導致債權遲延清償期間的利息損失等，可謂是保護債權持有人與其他類型債權人具有平等地位的重舉。
三、債券市場化改革與投資者保護議題
《紀要》的出臺，揭開了我國系統(tǒng)性保護債券投資者，統(tǒng)一布局投資者保護安排的序幕，也推動了我國公司債券走入市場化改革的下半場，走向以法治引導、保障、服務我國公司債券市場穩(wěn)健發(fā)展的新時期。囿于最高法的司法機關定位及其工作職責，《紀要》主要用于處置債券違約等三類案件的功能設置，不難理解《紀要》未觸及募集文件、債券受托管理協(xié)議、債券持有人會議規(guī)則等當事人意思自治文件的完善問題，未討論受托管理人的行為標準與利益沖突處理問題，未及深入規(guī)定證券法第九十五條第三款的證券代表人訴訟問題等，也能對它沒有及時替換（第10條、第14條）成新的民事訴訟法司法解釋名稱，而仍沿用2008年老司法解釋名稱的小小瑕疵予以諒解。
盡管《紀要》在法律屬性上屬于司法文件，在適用上可能會像最高法在印發(fā)《九民紀要》通知中所提醒的那樣，“紀要不是司法解釋，不能作為裁判依據(jù)進行援引……可以根據(jù)《九民紀要》的相關規(guī)定進行說理”，總體影響或許不如預期，但其所提供的通過集約化訴訟機制保障債券持有人合法權益，提供裁判思路與審查要點明晰市場參與各方的責任，合理彌補監(jiān)管規(guī)則模糊之處的成就，已開了一個各監(jiān)管部門和司法機關通力合作，共同致力于處置債券風險，保障債券市場安全穩(wěn)定的好頭，具有非凡的里程碑意義。從來，債券投資者的保護都不是某一個部門的獨立工作或者只是實現(xiàn)其他目標的工具，相信在《紀要》效應及合作模式的推動下，我國債券市場發(fā)展的明天會更加美好。